肖宇（中國社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員）

在經(jīng)過10月底和11月初的短暫回調(diào)后，全球黃金價(jià)格再創(chuàng)新高。12月23日，COMEX黃金價(jià)格突破4500美元/盎司，相較年初上漲約70%。

分析此次黃金價(jià)格的走勢，可以從長短期兩個(gè)角度入手。隨著美國最新非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出爐，市場普遍預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)延續(xù)寬松的貨幣政策。而在美國國內(nèi)，由于美國財(cái)政紀(jì)律受到?jīng)_擊正在成為既定事實(shí)，這放大了黃金作為終極避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。

看漲者有充足的理由，因?yàn)閺娜蛑Ц督Y(jié)算和儲(chǔ)備貨幣角度來看，短期內(nèi)美元仍將占據(jù)一定主導(dǎo)地位。隨著美國財(cái)政收入與支出缺口不可調(diào)和的內(nèi)生矛盾逐漸被市場所定價(jià)，美債全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的屬性正在喪失，購買黃金就成為了當(dāng)前國際金融體系劇烈變革下為數(shù)不多的可選項(xiàng)。

美聯(lián)儲(chǔ)降息和美國債務(wù)增加，為何會(huì)誘發(fā)黃金價(jià)格上漲？背后機(jī)理在于，法幣的發(fā)行高度依賴國家信用，紙幣取代金屬貨幣的主要基礎(chǔ)是國家信用擔(dān)保。美國政府當(dāng)前的債務(wù)/GDP比重已遠(yuǎn)超國際通行的警戒線，并且“大而美法案”推高的政府赤字之三分之二，將會(huì)集中在2025—2029財(cái)年兌現(xiàn)。在天量的存量債務(wù)和持續(xù)增加的國債供給面前，美元國際信用支撐自然大不如前。

近年來，為了化解美國政府債務(wù)，美國繞開了“禁止美聯(lián)儲(chǔ)直接在一級(jí)市場認(rèn)購國債”的法律規(guī)定，通過“財(cái)政部發(fā)債+美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場購債+利率操控”方式，實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的債務(wù)貨幣化。簡言之，美聯(lián)儲(chǔ)通過“印鈔”，在“美元—美債”的閉環(huán)中成功轉(zhuǎn)嫁了通脹并稀釋了債務(wù)。

作為世界貨幣，美元在全球央行外匯儲(chǔ)備中占比一度超過70%。截至2025年第二季度末，這一數(shù)據(jù)仍然高達(dá)56.32%。保持本國幣值和外匯儲(chǔ)備的安全性，是各國央行的重要職責(zé)。面對債務(wù)赤字貨幣化的操作和即將走弱的美元，全球央行不得不被動(dòng)掀起了一波購金潮。世界國際貨幣基金的公開數(shù)據(jù)顯示，盡管2025年黃金價(jià)格上漲幅度已經(jīng)超過了60%，但各國需求保持強(qiáng)勁，黃金在全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比已經(jīng)升至26%，這種對價(jià)格“不敏感”的需求成為了黃金市場價(jià)格上漲的重要推手。

這種對價(jià)格的“不敏感”也并非沒有理由，自2022年俄烏沖突以來，西方國家聯(lián)合凍結(jié)了俄羅斯中央銀行約3000億美元的海外資產(chǎn)。儲(chǔ)備貨幣安全性讓位于政治立場，這對美元體系“制度信任”構(gòu)成了嚴(yán)重沖擊。尋求儲(chǔ)備貨幣體系的多元化自然成了多國央行的首選項(xiàng)。

此外，在主要經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策刺激下，市場流動(dòng)性相對充裕，由于缺乏安全資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)的掃貨也對黃金價(jià)格上漲起到了推波助瀾的作用。世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基于實(shí)物的黃金交易所交易基金（黃金ETF）已連續(xù)五周資金凈流入，這種短期因素或許可以解釋10月底和11月初以來黃金價(jià)格在短暫調(diào)整后為何再創(chuàng)新高，畢竟黃金的供給有限，在大量的短期買盤面前，價(jià)格上漲自然不難理解。

但這一價(jià)格新高的背后，也伴隨著未來分歧的日漸增加。因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)周期和危機(jī)剖析模型告訴我們，不管真實(shí)商品抑或是虛擬產(chǎn)品，任何價(jià)格的持續(xù)單邊上漲都將難以為繼。

從這個(gè)角度來說，看空者的擔(dān)憂也并無道理。從世界金融史來看，當(dāng)前金價(jià)走勢似乎也“似曾相識(shí)”。20世紀(jì)70年代初，金價(jià)為40美元/盎司，當(dāng)時(shí)美國通脹率持續(xù)走高，投資者開始信奉“黃金是最好的保值工具”，短短十年時(shí)間，黃金價(jià)格就飆升至1000美元/盎司。這種價(jià)格上漲又成為了很多人購買黃金的理由，導(dǎo)致在投資者的追捧中屢創(chuàng)新高。有分析師基于當(dāng)時(shí)通脹形勢，甚至給出了2500美元/盎司的價(jià)格預(yù)測，但隨后的敘事卻是，80年代末跌至450美元/盎司，90年代末繼續(xù)回調(diào)至283美元/盎司。

在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼，經(jīng)濟(jì)分析史告訴我們，大宗商品價(jià)格漲跌很難有持續(xù)單一的趨勢。在市場一片看漲聲中，這些“與眾不同”的聲音，或許值得被聽見。