21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛

資本市場對(duì)于中國創(chuàng)新藥的態(tài)度，在過去的幾年間經(jīng)歷了劇烈的搖擺。在行業(yè)高歌猛進(jìn)時(shí)，biotech往往被描繪為前景無限的未來之星；而當(dāng)周期下行時(shí)，它們又被打上“高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性”的標(biāo)簽。

恒生指數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)——市場規(guī)模、流動(dòng)性及財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，直指投資邏輯的核心。這些傳統(tǒng)的價(jià)值標(biāo)尺與過往專注于“講故事”的biotech企業(yè)估值體系形成了鮮明對(duì)比。

不過，2025年歲末，港股市場迎來一個(gè)標(biāo)志性事件：恒生指數(shù)宣布季度檢討結(jié)果，信達(dá)生物（1801.HK）被正式納入恒生指數(shù)成份股，成為第89家躋身這一香港資本市場核心旗艦指數(shù)的上市公司。與此同時(shí)，信達(dá)生物還被納入了恒生中國企業(yè)指數(shù)、恒生ESG增強(qiáng)指數(shù)等系列重要指數(shù)。

這并非一家普通上市公司的常規(guī)晉升。其深層次意義在于：信達(dá)生物由此成為香港資本市場18A章上市規(guī)則實(shí)施以來，首家完成從Biotech（生物科技公司）向Biopharma（生物制藥企業(yè)）實(shí)質(zhì)性跨越，并最終邁入藍(lán)籌行列的中國創(chuàng)新藥企。 

此次躍遷，不僅是一家公司的里程碑，更被視為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十年淬煉，從研發(fā)創(chuàng)新、臨床開發(fā)到商業(yè)化能力構(gòu)建，最終獲得主流資本市場全方位認(rèn)可的一個(gè)縮影。它標(biāo)志著一批中國本土孵化的創(chuàng)新藥企，正走出“燒錢研發(fā)”的初創(chuàng)期，步入具備持續(xù)造血能力、穩(wěn)定盈利能力與全球競爭力的新發(fā)展階段。

“創(chuàng)新藥企實(shí)際上具備諸多自身特色，無論是從技術(shù)平臺(tái)層面，還是從自身策略角度來看，都可能存在極為獨(dú)特之處。從一家純粹專注于早期研發(fā)、尚無收入的生物科技公司發(fā)展成為生物制藥企業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)。生物制藥行業(yè)中，戰(zhàn)略規(guī)劃至關(guān)重要?！毙胚_(dá)生物首席財(cái)務(wù)官由飛在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，在這個(gè)行業(yè)里，研發(fā)一款產(chǎn)品從早期研究到最終上市，可能需要耗費(fèi)十年時(shí)間，且在國內(nèi)的投入至少達(dá)十億人民幣。從行業(yè)自身特點(diǎn)來看，這一任務(wù)決定了戰(zhàn)略眼光和戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)際上會(huì)影響企業(yè)未來十年的發(fā)展走向。

“我們每年都會(huì)針對(duì)公司的十年、三年和一年發(fā)展，制定具體的十年目標(biāo)、三年行動(dòng)方案以及一年的關(guān)鍵績效指標(biāo)，并持續(xù)不斷地更新戰(zhàn)略，根據(jù)每年市場的變化，調(diào)整我們的長期目標(biāo)。”由飛說，信達(dá)每年都會(huì)思考十年后公司將處于何種地位，會(huì)成為怎樣的企業(yè)，目標(biāo)是什么。正是這種做法，使信達(dá)能夠在創(chuàng)新藥領(lǐng)域始終精準(zhǔn)把握市場機(jī)會(huì)。

自2018年上市以來，它從Biotech轉(zhuǎn)型為Biopharma，成為首家完成這一蛻變并躋身恒指的中國創(chuàng)新藥企。

藍(lán)籌“入場券”

過去多年，中國創(chuàng)新藥企業(yè)普遍被資本視為“高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性”的早期資產(chǎn)。研發(fā)周期漫長、商業(yè)化路徑尚未成熟、估值波動(dòng)劇烈，即便企業(yè)技術(shù)先進(jìn)、管線豐富，也常被以“講故事”的視角審視。 

這也是由于，創(chuàng)新藥研發(fā)遵循著殘酷的“三十規(guī)律”：平均研發(fā)周期長達(dá)10年、研發(fā)投入超過10億美元、最終成功上市的概率不足10%。當(dāng)前，信達(dá)生物商業(yè)化產(chǎn)品組合已擴(kuò)展至17款，涵蓋12款腫瘤產(chǎn)品及5款綜合管線產(chǎn)品，是中國創(chuàng)新藥行業(yè)最早的探索者之一。也是2025年末，這家公司終于迎來高光時(shí)刻，跨越了從Biotech到Biopharma的關(guān)鍵門檻，實(shí)現(xiàn)了從“講故事”到“可投資資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)變。

“公司被納入恒生指數(shù)，具有十分顯著的積極意義?！庇娠w開宗明義。她指出，恒生指數(shù)作為海外資本市場中極為重要的股票指數(shù)，其成份股通常是各行業(yè)代表性龍頭企業(yè)，屬于典型的藍(lán)籌股。信達(dá)生物的加入，首先意味著其作為頭部創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值獲得了資本市場的權(quán)威認(rèn)證。

在由飛看來，這一認(rèn)證將帶來一系列實(shí)質(zhì)性利好。首當(dāng)其沖的是投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 “加入恒生指數(shù)有助于吸引更多關(guān)注長期資金配置的投資者，如指數(shù)基金、養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等長線資本，進(jìn)而構(gòu)建更為穩(wěn)健、多元的股東結(jié)構(gòu)。這對(duì)于公司長期估值的穩(wěn)定，具有積極影響?！?/p>

市場分析人士普遍認(rèn)同這一判斷。中金公司研報(bào)指出，被納入恒指通常意味著公司股票將獲得被動(dòng)型資金的強(qiáng)制性配置，預(yù)計(jì)將為信達(dá)生物帶來可觀的增量資金流入，增強(qiáng)股票流動(dòng)性，降低估值波動(dòng)性。更重要的是，這向主動(dòng)型基金管理人傳遞了強(qiáng)烈的積極信號(hào)，可能引導(dǎo)更多全球機(jī)構(gòu)投資者重新評(píng)估并增配中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)。根據(jù)粗略計(jì)算，估計(jì)有至少3-4億美元的被動(dòng)資金及衍生品會(huì)積極配置信達(dá)股票。 

自2018年港交所推出18A章，允許未盈利生物科技公司上市以來，數(shù)十家企業(yè)借此登陸資本市場。然而，能夠跨越盈虧平衡點(diǎn)，建立起成熟商業(yè)化平臺(tái)，并最終躋身主流指數(shù)者，鳳毛麟角。信達(dá)生物率先撞線，為后來者勾勒出一幅可供參照的成長路線圖。 

“我們期望，未來行業(yè)內(nèi)會(huì)有更多創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，加入恒生指數(shù)，從而提升創(chuàng)新藥行業(yè)在恒生指數(shù)中的地位和權(quán)重?！庇娠w表示。目前，恒指成份股仍以金融、地產(chǎn)、科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主，醫(yī)療健康板塊權(quán)重相對(duì)有限。信達(dá)生物的加入，或?qū)⑹窃摪鍓K影響力提升的開始。

這透露出一個(gè)清晰信號(hào)：以信達(dá)生物為代表的中國創(chuàng)新藥企業(yè)，已從邊緣走向資本市場的中央舞臺(tái)。

從Biotech走向Biopharma

中國創(chuàng)新藥行業(yè)的這一轉(zhuǎn)變背后，是政策、產(chǎn)業(yè)與資本的“三期共振”。

在2024年政府工作報(bào)告首次明確提及創(chuàng)新藥之后，2025年政府工作報(bào)告提出“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”，強(qiáng)調(diào)在創(chuàng)新藥專利期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整藥品價(jià)格，體現(xiàn)藥品研發(fā)價(jià)值，促進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)在臨床價(jià)值和市場回報(bào)中取得平衡，同時(shí)將符合要求的創(chuàng)新藥納入藥品目錄，在審評(píng)審批周期、下游需求和醫(yī)保支付方面給予創(chuàng)新藥全鏈條政策支持。

此外，2025年12月2日，中國藥品價(jià)格登記系統(tǒng)正式上線，為國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)提供藥品價(jià)格登記查詢服務(wù)。系統(tǒng)上線前，中國的藥品價(jià)格以省級(jí)醫(yī)藥采購平臺(tái)價(jià)格為主，特別是集采藥品和談判藥品價(jià)格，難以體現(xiàn)創(chuàng)新藥的研發(fā)價(jià)值。

這為創(chuàng)新藥企業(yè)從依賴資本輸血到具備自我造血能力的實(shí)質(zhì)性跨越提供了基礎(chǔ)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，信達(dá)生物2025年第三季度產(chǎn)品收入超33億元，同比增長約40%。公司已上市產(chǎn)品達(dá)17款，覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝、眼科等多個(gè)重大疾病領(lǐng)域。更為關(guān)鍵的是，信達(dá)盈利能力顯著改善，利潤率水平逐年穩(wěn)步提升，去年更是首次實(shí)現(xiàn)Non-IFRS凈利潤與EBITDA持平。這意味著信達(dá)已建立起不依賴融資輸血的自我造血能力，進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

相比之下，當(dāng)下，眾多仍處于虧損狀態(tài)的Biotech公司都在苦苦探尋轉(zhuǎn)型路徑。

“實(shí)際上，從生物技術(shù)公司轉(zhuǎn)型為生物制藥公司，其間面臨著極為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)?！庇娠w坦言，商業(yè)化平臺(tái)的構(gòu)建、生產(chǎn)能力的建設(shè)、臨床能力的打造，均需付出大量的努力。但她認(rèn)為，更為關(guān)鍵的前提是，要選擇真正具備潛力的治療領(lǐng)域，并在該領(lǐng)域打造出具有絕對(duì)競爭力的“大單品”。 

信達(dá)生物的成長史，在某種程度上正是其抓住時(shí)代性大靶點(diǎn)的歷史。從其產(chǎn)品布局來看，第一個(gè)關(guān)鍵靶點(diǎn)是PD-1。信達(dá)生物的達(dá)伯舒（信迪利單抗）已成為中國市場份額第一的PD-1產(chǎn)品?！盁o論是患者數(shù)量還是產(chǎn)品市場份額，在國內(nèi)市場均位居首位，這款產(chǎn)品不僅帶來了穩(wěn)定現(xiàn)金流，更鍛煉了公司覆蓋全國的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。

第二個(gè)押注的黃金靶點(diǎn)是GLP-1。 其瑪仕度肽（IBI362）是全球首個(gè)進(jìn)入注冊(cè)臨床的GCG/GLP-1雙靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑?！拔覉?jiān)信，該產(chǎn)品將成為我們?cè)谛难艽x領(lǐng)域的核心大單品?！庇娠w對(duì)此寄予厚望?！靶胚_(dá)能夠把握這兩個(gè)最重要的靶點(diǎn)，進(jìn)而在行業(yè)內(nèi)，尤其是在相關(guān)治療領(lǐng)域形成最具潛力的大單品，同時(shí)圍繞這些大單品，打造我們?cè)谀[瘤領(lǐng)域和CVM領(lǐng)域的產(chǎn)品組合。

以王牌產(chǎn)品為矛，打開市場并建立渠道，再以組合產(chǎn)品為盾，提升團(tuán)隊(duì)效率和市場壁壘。這一邏輯也從根本上回答了biotech企業(yè)應(yīng)該如何平衡研發(fā)投入與現(xiàn)金管控的難題。

“商業(yè)化能力的打造依賴于產(chǎn)品力?！庇娠w指出，正因?yàn)橛蠵D-1和GLP-1這樣市場空間巨大的產(chǎn)品，公司才能組建起規(guī)模近4000人的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，并隨著更多產(chǎn)品導(dǎo)入同一治療領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)“銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均呈逐年下降趨勢”的規(guī)模效應(yīng)。

新戰(zhàn)場與新玩法

如果說納入恒指是資本市場對(duì)過去的褒獎(jiǎng)，那么信達(dá)生物的未來則錨定在“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的戰(zhàn)略棋盤上。

“信達(dá)有兩項(xiàng)極為重要的戰(zhàn)略。其一為國內(nèi)業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長；其二為國際化戰(zhàn)略?！庇娠w清晰地劃分了公司發(fā)展的兩大引擎。如果說，國內(nèi)基本盤是信達(dá)生物當(dāng)下的壓艙石。那么，國際化則是決定其未來天花板的關(guān)鍵變量。 

聚焦國內(nèi)市場，隨著瑪仕度肽上市，信達(dá)生物正在籌劃一場不同于傳統(tǒng)腫瘤藥的商業(yè)化革命。

“就瑪仕度肽整體的商業(yè)化策略而言，首要因素在于產(chǎn)品力?！庇娠w分析，作為雙靶點(diǎn)藥物，瑪仕度肽在減重、降低肝臟脂肪、改善代謝綜合征等方面展現(xiàn)綜合優(yōu)勢，“是最適合中國肥胖人群的GLP-1類產(chǎn)品?！?/p>

基于產(chǎn)品特性與目標(biāo)患者群體（龐大的消費(fèi)醫(yī)療人群），信達(dá)生物設(shè)計(jì)了多渠道覆蓋的營銷模式。“我們不僅會(huì)覆蓋傳統(tǒng)公立醫(yī)院渠道，還會(huì)與線上電商平臺(tái)展開合作，如京東健康、阿里健康、美團(tuán)等，以及零售藥店。此外，還包括民營醫(yī)院、未來的醫(yī)美機(jī)構(gòu)和體檢機(jī)構(gòu)等非公渠道?！庇娠w描述了一幅“全域觸達(dá)”的圖景。這意味著其銷售體系將與以往專注醫(yī)院渠道的腫瘤藥團(tuán)隊(duì)形成差異化互補(bǔ)，探索消費(fèi)醫(yī)療的新打法。

聚焦海外市場，信達(dá)也已經(jīng)設(shè)定了雄心勃勃的目標(biāo)：到2030年，有五款產(chǎn)品進(jìn)入國際多中心臨床（MRCT）三期。今年10月，信達(dá)與日本武田制藥達(dá)成的一項(xiàng)全球戰(zhàn)略合作，被視為國際化進(jìn)程中的關(guān)鍵落子。 

12月5日，信達(dá)生物公告公布，與武田制藥戰(zhàn)略合作正式生效。根據(jù)此前10月發(fā)布的公告，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，合作內(nèi)容包括兩款后期在研療法IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2 ADC)，以及一款早期研發(fā)項(xiàng)目IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)的選擇權(quán)。公司將獲得12億美元的首付款，包括認(rèn)購事項(xiàng)獲得的1億美元戰(zhàn)略股權(quán)投資。信達(dá)亦有權(quán)獲得合計(jì)最高可達(dá)102億美元的潛在里程碑付款，該合作交易總金額最高可達(dá)114億美元。 

根據(jù)公開信息，此次合作并非簡單的License-out（對(duì)外授權(quán)），而是采用了“合作開發(fā)及合作商業(yè)化”的Co-Co模式?！凹兇獾膶?duì)外授權(quán)模式風(fēng)險(xiǎn)最低，但較難助力公司真正構(gòu)建起海外臨床能力與商業(yè)化能力?！庇娠w解釋了選擇Co-Co模式的深層考量。在該模式下，信達(dá)生物將在未來五到八年的時(shí)間里，與武田共同推進(jìn)產(chǎn)品的全球開發(fā)和商業(yè)化，深度參與海外價(jià)值創(chuàng)造的全過程。

“我們認(rèn)為這是最契合信達(dá)、能助力我們打造海外團(tuán)隊(duì)能力、真正成為全球化企業(yè)的合作模式?！庇娠w說。 

盡管需要共同承擔(dān)后續(xù)臨床開發(fā)成本和風(fēng)險(xiǎn)，但首付12億美元的資金足以覆蓋相關(guān)費(fèi)用。同時(shí)，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)：信達(dá)利用中國臨床效率推進(jìn)早期概念驗(yàn)證（POC），武田則憑借全球經(jīng)驗(yàn)主導(dǎo)大規(guī)模三期臨床。這種模式為中國藥企如何“在游泳中學(xué)會(huì)游泳”，逐步積累全球運(yùn)營能力，提供了新的范式。

如今，公司被納入恒指，這既是對(duì)公司國內(nèi)穩(wěn)健經(jīng)營能力的認(rèn)可，也是對(duì)其國際化創(chuàng)新能力的肯定。這一認(rèn)可，也將成為信達(dá)吸引國際人才、拓展全球合作的又一信用背書。 

新周期，新身份，新挑戰(zhàn)

隨著更多中國創(chuàng)新藥企業(yè)走向國際市場，中國在全球醫(yī)藥創(chuàng)新版圖中的角色正在發(fā)生深刻變化，中國制藥企業(yè)已掀起從“快速追隨者”到“首創(chuàng)者”轉(zhuǎn)變的新浪潮。

站在新的起點(diǎn)回望，由飛將信達(dá)生物能穿越行業(yè)周期、率先突圍的原因，歸結(jié)于深度的戰(zhàn)略規(guī)劃與堅(jiān)定的執(zhí)行力。

“在生物制藥行業(yè)中，研發(fā)一款產(chǎn)品可能需要耗費(fèi)十年時(shí)間，投入至少達(dá)十億人民幣。這決定了戰(zhàn)略眼光會(huì)影響企業(yè)未來十年的發(fā)展走向?！庇娠w透露，信達(dá)生物每年都會(huì)系統(tǒng)性地制定并滾動(dòng)更新十年目標(biāo)、三年行動(dòng)方案和一年KPI，確保公司始終對(duì)準(zhǔn)長期航向，并能靈活應(yīng)對(duì)市場變化。

對(duì)于當(dāng)前仍處“資本寒冬”中的Biotech公司和尋求IPO的企業(yè)，由飛分享了她的觀察與建議：一方面，長期看好中國創(chuàng)新藥賽道。近年來密集的跨境BD合作證明了中國創(chuàng)新的質(zhì)量和效率，“越來越多的MNC意識(shí)到，若想尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從成本和效率角度考量，中國是全球最佳市場之一?！?/p>

另一方面，警惕同質(zhì)化競爭，堅(jiān)持差異化創(chuàng)新。 “如何避免同質(zhì)化競爭是當(dāng)下亟待解決的問題。”由飛以當(dāng)年P(guān)D-1賽道“百舸爭流”為例，提醒后來者必須在立項(xiàng)之初就思考產(chǎn)品的獨(dú)特臨床價(jià)值與差異化優(yōu)勢。

此外，資本市場將更加理性。 由飛預(yù)判，未來能夠成功IPO或獲得持續(xù)融資的，將是那些擁有清晰差異化管線、扎實(shí)臨床數(shù)據(jù)和可行商業(yè)化路徑的企業(yè)，資本市場將從追逐“故事”回歸到審視“基本面”。

展望未來，由飛則認(rèn)為，腫瘤領(lǐng)域的下一代免疫治療（IO）、抗體偶聯(lián)藥物（ADC），心血管代謝領(lǐng)域的新型療法，以及自身免疫疾病領(lǐng)域的雙抗等，仍是全球研發(fā)熱點(diǎn)與中國創(chuàng)新藥企的機(jī)會(huì)所在。

“持續(xù)在這些領(lǐng)域研發(fā)出在臨床療效和安全性等各方面極具特色且具備顯著優(yōu)勢的產(chǎn)品，中國創(chuàng)新藥都擁有眾多機(jī)遇?！庇娠w說道。

從PD-1到GLP-1，從蘇州到國際多中心臨床試驗(yàn)，信達(dá)生物如今的產(chǎn)品管線跨越腫瘤、心血管代謝、自免和眼科領(lǐng)域，年收入即將突破百億，躋身恒生指數(shù)的行業(yè)龍頭。不得不說，信達(dá)生物的十四年，是中國創(chuàng)新藥黃金時(shí)代的生動(dòng)注腳。其“成人禮”不僅屬于自己，更預(yù)示著中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正集體邁入一個(gè)以穩(wěn)健經(jīng)營、全球競合為特征的新發(fā)展階段。

近年來，越來越多的中國創(chuàng)新藥開始在海外開展多中心臨床試驗(yàn)、向FDA/EMA提交新藥申請(qǐng)、進(jìn)行全球BD授權(quán)，并按照國際價(jià)格體系進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2025前三季度中國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額如今已突破1000億美元，生物技術(shù)2025年BD合作總金額有望超過 1500億美元。動(dòng)輒數(shù)億美元的首付款，不僅讓業(yè)界窺見了國產(chǎn)創(chuàng)新藥價(jià)值兌現(xiàn)的巨大潛能，也徹底點(diǎn)燃了資本市場熱情。

眼下，全球醫(yī)藥創(chuàng)新的格局正在悄然改變。信達(dá)生物的成功，預(yù)示著中國創(chuàng)新藥企將成為全球醫(yī)藥市場的重要力量。他們不僅能夠研發(fā)出具備國際競爭力的產(chǎn)品，更將深度參與全球研發(fā)分工與價(jià)值分配。這條從Biotech到Biopharma，再到Blue Chip的進(jìn)階之路，注定不會(huì)平坦，但信達(dá)生物已然點(diǎn)亮了第一盞燈塔。