南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

“日中則昃，月盈則食，天地盈虛，與時(shí)消息”。萬物皆有周期，金融市場(chǎng)也不例外。關(guān)鍵問題是：下一場(chǎng)危機(jī)的導(dǎo)火索在哪兒？

2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、上海紐約大學(xué)金融波動(dòng)研究所（VINS）聯(lián)席所長(zhǎng)羅伯特·恩格爾（Robert Engle）在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家專訪時(shí)表示，導(dǎo)火索可能是通貨膨脹。“關(guān)稅很可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹，如果今年冬天、明年春天通脹率持續(xù)走高，尤其是在勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將無法決定是加息還是降息，因此，低利率的好處將無法顯現(xiàn)，債券價(jià)格將會(huì)暴跌，股市也將大幅下跌?！?/p>

對(duì)于人工智能的風(fēng)險(xiǎn)，恩格爾不認(rèn)為這是一個(gè)典型的泡沫。人工智能是否會(huì)徹底改變我們所看到的一切，不再需要任何員工，或者它僅僅是一個(gè)提高現(xiàn)有工人效率的工具，這一問題存在著如此多截然不同的觀點(diǎn)。

恩格爾是著名計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其創(chuàng)立的ARCH模型在經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、統(tǒng)計(jì)等領(lǐng)域具有跨學(xué)界的貢獻(xiàn)。2003年，憑借開創(chuàng)性工作，恩格爾被瑞典皇家科學(xué)院授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他提出的ARCH模型已成為經(jīng)濟(jì)界用來進(jìn)行研究以及金融市場(chǎng)分析人士用來評(píng)估價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)必不可少的工具。

整體而言，恩格爾認(rèn)為很難為“黑天鵝”或“灰犀牛”事件做好準(zhǔn)備，因?yàn)槿绻静恢浪鼈兒螘r(shí)到來，也不知道它們是什么，又怎么可能做好準(zhǔn)備呢？唯一可行的辦法是投資現(xiàn)金或其他對(duì)經(jīng)濟(jì)不敏感的資產(chǎn)。但有些事件或許是可以預(yù)見的。

在全球多個(gè)市場(chǎng)節(jié)節(jié)攀升之際，危機(jī)的種子或許早已埋下。當(dāng)狂歡成為市場(chǎng)的常態(tài)，寂靜便是風(fēng)暴的序章。

（羅伯特·恩格爾，來源：上海紐約大學(xué)金融波動(dòng)研究所）

告別“前所未有”的動(dòng)蕩之年

《21世紀(jì)》：很高興再次見到你，恩格爾教授?；仡?025年，關(guān)稅政策引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，你會(huì)如何總結(jié)2025年？過去一年中，哪些事件給你留下了深刻的印象？

恩格爾：實(shí)際上，2025年是極其動(dòng)蕩的一年，發(fā)生了許多前所未有的事情，至少在我有生之年從未發(fā)生過，而且我認(rèn)為在美國(guó)歷史上可能也從未發(fā)生過。關(guān)稅幾乎每天都在變化，時(shí)而征收，時(shí)而推遲，時(shí)而更改，時(shí)而修訂。美國(guó)出臺(tái)了新的政策，遣返非法移民。我們面臨著一場(chǎng)針對(duì)氣候變化的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，以及一場(chǎng)更廣泛意義上針對(duì)科學(xué)的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，還有許多針對(duì)大學(xué)的負(fù)面消息。這一切帶來了諸多不確定性。令人驚訝的是，金融市場(chǎng)對(duì)許多此類事件的反應(yīng)并不強(qiáng)烈。盡管市場(chǎng)確實(shí)在4月初感到非常不安，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在幾天內(nèi)大幅下跌，但隨著關(guān)稅的推遲，市場(chǎng)迅速反彈，并且此后幾乎一直呈上升趨勢(shì)。

全球面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)：全球秩序發(fā)生了變化；國(guó)與國(guó)之間的緊張關(guān)系達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高度；大國(guó)博弈加??；氣候目標(biāo)正在被犧牲；軍事緊張局勢(shì)正在加劇；貿(mào)易和關(guān)稅政策頻繁變化；全球化和自由貿(mào)易受到挑戰(zhàn)。然而，金融市場(chǎng)表現(xiàn)卻相當(dāng)強(qiáng)勁，背后有諸多因素：TACO（特朗普總是臨陣退縮）、市場(chǎng)過于樂觀、美聯(lián)儲(chǔ)的支撐、減稅和減少監(jiān)管等。

《21世紀(jì)》：面對(duì)諸多不確定因素，黃金在過去幾年里猶如一顆耀眼的明星。在俄烏沖突爆發(fā)后，黃金大漲。你如何看待黃金在新國(guó)際金融格局中的角色？未來還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？

恩格爾：如果你是一位投資者，并且認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不太健康，你會(huì)如何處置你的資金？你可能會(huì)投資歐洲，但歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳。你會(huì)把錢投向哪里？可能是購買黃金。

金價(jià)上漲在很大程度上是由各國(guó)央行購買黃金推高的，它們正在將持有的部分美元換成黃金。這意味著世界各地的央行不希望像過去那樣過度依賴美元。所以，持有少量黃金或許有意義，但我認(rèn)為黃金本身并沒有太大內(nèi)在價(jià)值，它的價(jià)值更多在于人們認(rèn)為它有價(jià)值。

《21世紀(jì)》：在關(guān)稅政策等因素沖擊下，2025年美元大跌。你去年還警告，不斷增長(zhǎng)的美國(guó)債務(wù)和通脹風(fēng)險(xiǎn)將削弱美元信譽(yù)。未來美元會(huì)走向何方？世界是否將迎來多元貨幣體系？

恩格爾：我認(rèn)為美元可能會(huì)繼續(xù)貶值，但同樣的問題依然存在。如果你想對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)，那么你需要弄清楚哪種貨幣相對(duì)于美元會(huì)升值，哪種貨幣最終會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位。也許是人民幣，也許是歐元?？傊?，這就是貨幣問題的關(guān)鍵所在，我們談?wù)摰氖冀K是貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是絕對(duì)價(jià)格。

《21世紀(jì)》：你提到了氣候變化的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，正如預(yù)期的那樣，2025年美國(guó)再次退出《巴黎協(xié)定》。你如何看待美國(guó)退出《巴黎協(xié)定》的影響？

恩格爾：美國(guó)退出《巴黎協(xié)定》只是一個(gè)開始，隨后還出臺(tái)了許多其他政策，取消了許多關(guān)于清潔空氣和清潔水的行政命令和法規(guī)，取消了要求電力公司減少污染排放的法規(guī)，取消了《通脹削減法案》中的一些條款，削減了對(duì)綠色創(chuàng)新的補(bǔ)貼并設(shè)定了非常短的期限。我們看到很多事情都在試圖將氣候問題從公眾視野中抹去。美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）以及其他參與氣候研究的機(jī)構(gòu)解雇了大量員工，政府也從包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的大多數(shù)網(wǎng)站上刪除了“氣候”一詞，這就像我們?cè)噲D假裝氣候問題已經(jīng)不存在了。

金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)

《21世紀(jì)》：過去一年金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)在VLAB上有哪些體現(xiàn)？未來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾何？

恩格爾：我們?nèi)匀幻刻旌饬看蠹s10000種資產(chǎn)的波動(dòng)性，波動(dòng)性在某些時(shí)期非常高，而在另一些時(shí)期則出人意料地低。我們衡量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要針對(duì)銀行，看起來相當(dāng)健康。有些銀行的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)下滑，這使其更加脆弱。我認(rèn)為今年還沒有出現(xiàn)任何重大的銀行倒閉事件。我們每天都會(huì)衡量銀行的CRISK（氣候風(fēng)險(xiǎn)）敞口，它是氣候版的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為目前為止，我們還沒有看到美國(guó)銀行業(yè)面臨特別嚴(yán)重的氣候風(fēng)險(xiǎn)。但我們會(huì)持續(xù)監(jiān)測(cè)所有這些因素，以便在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，能夠更好地描述這些風(fēng)險(xiǎn)。

《21世紀(jì)》：近期AI泡沫的爭(zhēng)論也加劇了金融市場(chǎng)波動(dòng)，你是否擔(dān)心AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)？

恩格爾：人工智能股票確實(shí)一直在強(qiáng)勁上漲，人們都在投資它們，而且它們的價(jià)格還在持續(xù)上漲。當(dāng)然，是否存在泡沫的問題取決于你是否認(rèn)為這些公司估值過高。對(duì)于某些公司來說，它們的股價(jià)可能確實(shí)過高了。有些公司可能無法保持如此高的股價(jià)，但也可能有些公司確實(shí)可以。

我不認(rèn)為這是一個(gè)典型的泡沫。人工智能是否會(huì)徹底改變我們所看到的一切，不再需要任何員工，或者它僅僅是一個(gè)提高現(xiàn)有工人效率的工具，這一問題存在著如此多截然不同的觀點(diǎn)。

《21世紀(jì)》：如果未來人工智能泡沫引發(fā)危機(jī)，沖擊會(huì)不會(huì)比互聯(lián)網(wǎng)泡沫更大？

恩格爾：互聯(lián)網(wǎng)泡沫是一個(gè)有趣的比較，因?yàn)樗举|(zhì)上也是由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的股市上漲，雖然經(jīng)歷了回調(diào)，但最終推動(dòng)了接下來十年的大部分增長(zhǎng)。所以我認(rèn)為，事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)泡沫并非純粹的投機(jī)泡沫，它實(shí)際上反映了科技的真實(shí)增長(zhǎng)。然而，一些公司最終還是失敗了。我認(rèn)為人工智能的增長(zhǎng)也可能如此。

《21世紀(jì)》：那么，我們能從歷史中學(xué)到什么呢？我們有互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn)，如何在人工智能時(shí)代避免重蹈覆轍？

恩格爾：你知道，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的特點(diǎn)是，如果你對(duì)所有互聯(lián)網(wǎng)股票都進(jìn)行少量投資，或許最終收益還不錯(cuò)，因?yàn)橛行┕臼×?，而另一些則成為了明星企業(yè)。但如果你只投資其中一家，很可能就錯(cuò)過了最有潛力的公司。所以，我認(rèn)為，構(gòu)建多元化的人工智能公司投資組合或許是一個(gè)不錯(cuò)的投資策略。

下一場(chǎng)危機(jī)在哪兒？

《21世紀(jì)》：你認(rèn)為下一場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索更可能來自哪兒？地緣政治沖突、氣候相關(guān)的物理風(fēng)險(xiǎn)、高債務(wù)與資產(chǎn)泡沫的破滅還是其他因素？

恩格爾：我認(rèn)為很可能是由通貨膨脹引起的。關(guān)稅很可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹，如果今年冬天、明年春天通脹率持續(xù)走高，尤其是在勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將無法決定是加息還是降息，因此，低利率的好處將無法顯現(xiàn)，債券價(jià)格將會(huì)暴跌，長(zhǎng)期債券價(jià)格將會(huì)下跌，股市也將大幅下跌。

《21世紀(jì)》：如果明年通脹率相對(duì)較高，面對(duì)特朗普的壓力，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)堅(jiān)持鴿派貨幣政策還是會(huì)采取鷹派貨幣政策？

恩格爾：這取決于通脹是供給側(cè)還是需求側(cè)的。關(guān)稅可能導(dǎo)致滯脹，即物價(jià)上漲和失業(yè)率上升同時(shí)發(fā)生，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將無法降低利率，可能不得不提高利率來抑制通脹。

上世紀(jì)70年代初，歐佩克提高油價(jià)，也曾引發(fā)過類似的危機(jī)。當(dāng)時(shí)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨通貨膨脹和衰退，因?yàn)橛蛢r(jià)上漲導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，但物價(jià)也隨之上漲。因此，世界各國(guó)央行難以抉擇：究竟是提高利率抑制通脹還是降低利率穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)？我認(rèn)為我們從中得到的教訓(xùn)是，面對(duì)類似的供給側(cè)沖擊，需要放慢經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)降低需求。

《21世紀(jì)》：有人認(rèn)為人工智能泡沫與2008年金融危機(jī)有相似之處，2008年危機(jī)源于房地產(chǎn)行業(yè)問題，而這次則源于可能過度的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施。你對(duì)此感到擔(dān)憂嗎？

恩格爾：我認(rèn)為情況不會(huì)完全相同。如果人工智能是一個(gè)泡沫，那么人工智能股票就會(huì)下跌，但我看不出這會(huì)如何拖垮其他機(jī)構(gòu)。這種情況以前發(fā)生過，當(dāng)時(shí)銀行大量投資房地產(chǎn)衍生品，結(jié)果房?jī)r(jià)下跌時(shí)，銀行倒閉了。

未雨綢繆構(gòu)建“緩沖墊”

《21世紀(jì)》：你提出了COVOL（common volatility，共同波動(dòng)）模型，投資者應(yīng)如何利用此類工具構(gòu)建更具韌性的投資組合？

恩格爾：COVOL模型檢查一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)集合，從全球角度估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)最高的日子，通過因子載荷估計(jì)不同資產(chǎn)與市場(chǎng)受影響的強(qiáng)弱程度。

影響世界上幾乎所有國(guó)家的壞事件可能被稱為全球風(fēng)險(xiǎn)。如果這些國(guó)家的許多資產(chǎn)類別都受到影響，那么這種風(fēng)險(xiǎn)的破壞性將更大。分散投資組合以減少此類事件的風(fēng)險(xiǎn)可能很難或不可能。如果這些事件是可預(yù)測(cè)的，那么發(fā)生的概率上升將會(huì)影響市場(chǎng)。隨著這些事件發(fā)生的可能性越來越大，市場(chǎng)將會(huì)下跌。

波動(dòng)性在COVOL事件之前上升。在這些事件之后，波動(dòng)性繼續(xù)上升。在COVOL事件之前、期間和之后不久，回報(bào)都是負(fù)的。

股票市場(chǎng)具有前瞻性，對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)。 如果一個(gè)事件預(yù)示著更多的動(dòng)蕩即將到來，那么隨著投資者減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)下跌。當(dāng)預(yù)測(cè)波動(dòng)性高于目標(biāo)時(shí)，可以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口；當(dāng)波動(dòng)性預(yù)計(jì)低于目標(biāo)時(shí)，可以增加風(fēng)險(xiǎn)敞口。

《21世紀(jì)》：金融危機(jī)或市場(chǎng)波動(dòng)似乎不可避免，但我們不知道它會(huì)在哪里爆發(fā)，我們也不知道下一個(gè)觸發(fā)因素是什么。如果危機(jī)發(fā)生，應(yīng)優(yōu)先構(gòu)建怎樣的“緩沖墊”？

恩格爾：我認(rèn)為很難為“黑天鵝”或“灰犀?！笔录龊脺?zhǔn)備，因?yàn)槿绻愀静恢浪鼈兒螘r(shí)到來，也不知道它們是什么，又怎么可能做好準(zhǔn)備呢？唯一可行的辦法是持有現(xiàn)金或其他對(duì)經(jīng)濟(jì)不敏感的資產(chǎn)。但有些事件或許是可以預(yù)見的。例如，選舉。你可以預(yù)見到選舉即將到來。你可能會(huì)認(rèn)為，隨著選舉臨近，你認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)不利的候選人可能會(huì)贏得選舉，因此你可能想要減少投資。

《21世紀(jì)》：正如你提到的，明年美國(guó)將舉行中期選舉。中期選舉對(duì)金融市場(chǎng)和市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì)有什么影響？

恩格爾：我認(rèn)為，隨著中期選舉臨近，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)，大家都在猜測(cè)共和黨是否會(huì)失去在眾議院、參議院或兩者的多數(shù)席位，以及風(fēng)險(xiǎn)有多大。這取決于你認(rèn)為如果政黨更迭會(huì)發(fā)生什么，以及如果政黨不更迭會(huì)發(fā)生什么。所以你必須計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，并決定是否愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，如果選舉今天舉行，共和黨很可能會(huì)失去控制權(quán)。但我不知道一年后會(huì)發(fā)生什么。

挑戰(zhàn)方面，特朗普當(dāng)前的政策可能會(huì)損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)，反移民政策、反科學(xué)政策、反大學(xué)政策疊加，正在損害美國(guó)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)前景。關(guān)稅可能會(huì)導(dǎo)致通脹和失業(yè)，使美聯(lián)儲(chǔ)陷入癱瘓，圍繞這些政策的不確定性已經(jīng)具有破壞性。希望2026年的中期選舉及美國(guó)最高法院的相關(guān)裁決能提供保障；企業(yè)界能維護(hù)貿(mào)易自由與國(guó)內(nèi)、國(guó)際政策連貫性；學(xué)界能持續(xù)推動(dòng)知識(shí)與人才的跨國(guó)流動(dòng)，增進(jìn)公眾對(duì)全球化的認(rèn)同。同時(shí)，期待中美關(guān)系改善能為化解俄烏沖突、擴(kuò)大貿(mào)易合作創(chuàng)造契機(jī)；美國(guó)通脹壓力得以緩解，而頻發(fā)的氣候?yàn)?zāi)害能喚起社會(huì)對(duì)加速脫碳與利用可再生能源的需求。

我樂觀地認(rèn)為，全球緊張局勢(shì)將會(huì)緩和。與此同時(shí)，波動(dòng)性控制策略可能提供一些必要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。