21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛、韓利明

BD（商務拓展），曾在生物醫(yī)藥領域融資市場持續(xù)收緊的“資本寒冬”中，為中國生物科技公司（Biotech）帶來了新的募資契機。

2025年，BD掀起了前所未有的熱潮。央視財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權總金額已突破千億美元，相較于2024年實現(xiàn)了翻倍式增長。手握優(yōu)質(zhì)BD項目的Biotech迎來了股價上漲、IPO暢通等紅利，更有不少企業(yè)提前預告BD進展。

BD交易的持續(xù)強勁，既印證了中國醫(yī)藥資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)性價比與競爭力的提高，推動行業(yè)邁入“創(chuàng)新兌現(xiàn)+全球布局”的關鍵時期，也引發(fā)了行業(yè)對交易質(zhì)量的深入審視。一方面，“本土創(chuàng)新低賣”等爭議隨著交易數(shù)量的增加而同步升溫；另一方面，業(yè)內(nèi)普遍認為，BD交易的考驗不在于簽單的金額和數(shù)量，而在于協(xié)議簽署后產(chǎn)品價值落地的實現(xiàn)。

事實也是如此。BD交易對于創(chuàng)新藥全球價值的實現(xiàn)固然重要，但BD交易后，產(chǎn)品本身全球價值的逐步驗證和實現(xiàn)更為關鍵。而產(chǎn)品全球價值的驗證和實現(xiàn)主要影響因素包括全球臨床的推進、產(chǎn)品數(shù)據(jù)的發(fā)布、競爭格局的變化等。

未來行業(yè)BD走向究竟怎樣？對此，高特佳投資副總經(jīng)理于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者分析，未來五年中國創(chuàng)新藥企對外BD復合增長率預計將會下降，但仍將保持兩位數(shù)增長。在交易結構上會呈現(xiàn)出兩大特點，一是后期管線占比提升，首付款與里程碑付款比例更加均衡；二是從單純技術轉(zhuǎn)讓向“授權+聯(lián)合開發(fā)+商業(yè)化參與”轉(zhuǎn)變等特點。

“總體來看，中國創(chuàng)新藥對外授權交易火爆是產(chǎn)業(yè)十年積累的爆發(fā)，已從單純規(guī)模擴張走向價值深化，但仍需在源頭創(chuàng)新、臨床能力和商業(yè)化體系上持續(xù)發(fā)力，構建‘研發(fā)-臨床-商業(yè)化’全鏈條能力，在全球價值鏈中占據(jù)高端地位?！庇诮诌M一步指出。

本土創(chuàng)新全球“圈粉”

創(chuàng)新藥的BD熱潮在開年首月便被重磅引爆。1月，啟光德健與美國上市公司Biohaven、韓國創(chuàng)新生物技術公司AimedBio合作開發(fā)FGFR3 ADC（抗體偶聯(lián)藥物）GQ1017（GQ1011），并授權其創(chuàng)新生物偶聯(lián)核心技術平臺，“賦能”合作伙伴共計21個靶點的ADC藥物創(chuàng)新。這筆總金額超130億美元的交易引發(fā)廣泛關注。

5月，BD熱潮愈演愈烈。三生制藥、三生國健與輝瑞的合作再度刷新國內(nèi)藥企出海交易首付款金額的最高紀錄。雙方就PD - 1/VEGF雙特異性抗體SSGJ - 707簽署協(xié)議，三生制藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款、最高可達48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準和銷售里程碑付款，以及根據(jù)授權地區(qū)的產(chǎn)品銷售額收取兩位數(shù)百分比的梯度銷售分成。

大額BD交易的密集落地持續(xù)激發(fā)市場信心，“預告式”BD也悄然登場。6月11日晚，榮昌生物發(fā)文稱，多位跨國醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動與榮昌生物接洽，圍繞泰它西普的國際合作、技術授權等商業(yè)拓展方向開展深度交流。次日，榮昌生物A股漲幅達17.55%，港股漲幅更是突破20.1%。

“反轉(zhuǎn)”也隨之而來。6月26日早間，榮昌生物公告將泰它西普有償許可給美國Vor Bio公司，并將從該公司取得最高可達41.05億美元的臨床注冊及商業(yè)化里程碑付款，以及高個位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。鑒于市場對Vor Bio公司實力的質(zhì)疑以及交易款預期差異過大，榮昌生物當日A股、港股股價均出現(xiàn)不同程度波動。

不過，個別交易的短期擾動并未影響國內(nèi)BD市場的整體熱度。7月28日早間，恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克公司（GSK）的重磅合作將BD熱潮進一步推向高潮。雙方達成協(xié)議共同開發(fā)至多12款創(chuàng)新藥物，GSK將向恒瑞醫(yī)藥支付5億美元的首付款，恒瑞醫(yī)藥還有資格獲得未來基于成功開發(fā)、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。受此利好消息提振，恒瑞醫(yī)藥A股當天以漲停收盤，股價報62.04元/股，市值重回4000億元大關；港股報84.75港元/股，上漲24.54%。

隨著一項項BD交易落地，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的“朋友圈”不斷擴大，不僅持續(xù)受到美國市場的高度青睞，也獲得了歐洲、韓國等地區(qū)的藥企拋出的橄欖枝。與此同時，中國Biotech已從技術輸出方升級為價值共創(chuàng)者，產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作的生態(tài)愈發(fā)成熟。

中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)為何能在全球市場強勢“圈粉”？摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉向21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，對于引進早期創(chuàng)新管線，跨國藥企的“中國采購”傾向愈發(fā)顯著。

劉伯偉分享了一個極具說服力的案例：一家大型MNC的CFO曾表示，如果在中國采購同一管線的成本僅為美國的30%~40%，且可能獲得更優(yōu)的效果，他們必然選擇中國?！俺杀九c效果的極致平衡，正成為跨國藥企將中國視為核心研發(fā)管線來源地的關鍵邏輯。”據(jù)劉伯偉觀察，當前除了持續(xù)火熱的ADC、GLP - 1等領域，跨國藥企對中國在TCE（T細胞銜接器）、體內(nèi)CAR - T、口服多肽及小核酸等前沿賽道的能力也表現(xiàn)出濃厚興趣。

凱乘資本創(chuàng)始人鄒國文博士也曾向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈漫長而復雜，風險又高，理論上應由不同的企業(yè)承擔各自階段的風險，獲取各自的收益。想要完全掌控整個產(chǎn)業(yè)鏈，只能憑借特定歷史時期的機遇。而當窗口期過去，形成大平臺的機會減少，精細化分工、層級推進最終推動藥品上市的模式才是常態(tài)?！?/p>

談及交易定價，鄒國文博士認為既取決于藥企當初的戰(zhàn)略設計和管線的硬實力，也需要提前謀劃。“如果公司已陷入絕境，價格和條件自然難以談攏。如果公司有足夠的運作空間，管線競爭格局良好、數(shù)據(jù)出色，資產(chǎn)更受歡迎，談判條件自然更有利。此外，BD的談判溝通還受天時地利人和等多方面因素影響，只能在特定環(huán)境下尋找最優(yōu)平衡。”

BD模式各顯其長

為適配處于不同發(fā)展階段的企業(yè)以及不同的戰(zhàn)略目標，我國創(chuàng)新藥企的BD交易已形成多種模式。其中，授權（License-out）仍是近年來國內(nèi)企業(yè)的主流交易模式。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，近5年License-out交易在中國相關交易中的首付款及總金額占比均顯著提高。今年上半年，License-out首付款和總金額分別達26億美元和600億美元，在中國相關交易金額中的占比分別為91%和99%。

在License-out模式長期占據(jù)主流地位的同時，NewCo模式（即企業(yè)將部分產(chǎn)品管線或非核心業(yè)務以資產(chǎn)分拆的方式注入由境外資本共同組建的全新獨立實體）憑借靈活的資產(chǎn)運作特點，也逐漸成為越來越多創(chuàng)新藥企的選擇。

今年1月的密集交易已充分彰顯了NewCo模式的熱度。其中，康諾亞聯(lián)合諾誠健華共同宣布，兩家公司的子公司及其雙方的合資公司共同和一家美國公司Prolium Bioscience達成許可合作，授權Prolium開發(fā)和商業(yè)化CD20×CD3雙特異性抗體ICP-B02（CM355）。

8月25日晚間，百濟神州公告與Royalty Pharma達成協(xié)議，向其出售塔拉妥單抗在中國以外的全球銷售額收取特許權使用費的權利，交易金額最高達9.5億美元。百濟神州強調(diào)此次交易“不涉及任何知識產(chǎn)權權屬的轉(zhuǎn)讓”，這也意味著此次合作并非將藥物“全盤出售”，而是通過“出租”藥物的商業(yè)化分紅權益實現(xiàn)資金回籠。

10月22日，信達生物宣布與武田制藥達成全球戰(zhàn)略合作，交易總金額最高可達114億美元，本次合作的一大亮點在于采用“共同開發(fā)與商業(yè)化”（Co-Co）模式，其中針對IBI363項目，雙方將按60:40的比例（武田/信達）分攤開發(fā)成本并共享商業(yè)化收益，且由武田主導其在美國市場的共同商業(yè)化推進。相較于License-out交易，Co-Co突破了授權交易的單向性，使雙方成為“合伙人”，而非單純的買賣雙方。

12月4日，科倫博泰與Crescent Biopharma達成“雙向授權”合作。一方面，科倫博泰授予Crescent其ITGB6 ADC藥物SKB105在大中華地區(qū)外的權益，獲得8000萬首付款和最高12.5億美元里程碑款；另一方面，Crescent則授予科倫博泰其PD - 1/VEGF雙抗CR001在大中華地區(qū)的權益，獲得2000萬美元的首付款，最高3000萬美元的里程碑款。

業(yè)內(nèi)普遍認為，Crescent愿意以更高成本和收益分攤拿下SKB105的海外權益，折射出中國創(chuàng)新藥企與美國Biotech在“創(chuàng)新輸出”層面已出現(xiàn)攻守態(tài)勢轉(zhuǎn)變，中國創(chuàng)新藥正逐步形成“賣方市場”的競爭優(yōu)勢。

多元模式拓展了合作雙方的選擇空間，而隨著BD交易的常態(tài)化發(fā)展，更具創(chuàng)新性的交易模式不斷涌現(xiàn)。不過，面對日益豐富的BD路徑，Biotech該如何選擇？沙利文大中華區(qū)生命科學事業(yè)部醫(yī)藥行業(yè)分析師趙一菲向21世紀經(jīng)濟報道記者強調(diào)，“關鍵在于根據(jù)自身稟賦精準匹配模式，而非追逐單一范式?！?/p>

具體而言，資金儲備充足且管線成熟（臨床III期及以后）的企業(yè)，推薦采用“自主出海 + 合作開發(fā)”雙軌并進的方式，構建全球化能力；現(xiàn)金流緊張但技術領先的企業(yè)，可通過License-out回籠資金并保留核心區(qū)域權益，保留長期收益能力以供給研發(fā)和拓展；早期管線（臨床II期及以前）具備技術獨特性的企業(yè)，可借助Newco模式吸引海外資本鎖定遠期收益；管線成熟卻缺乏海外資源的企業(yè)，可尋求并購實現(xiàn)技術價值變現(xiàn)。

此外，國際化合作模式的抉擇與落地仍暗藏諸多挑戰(zhàn)，需要加以防范。金杜律師事務所醫(yī)藥醫(yī)療板塊負責人黃建雯向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，中國醫(yī)藥企業(yè)除了從項目早期就要按照國際標準進行試驗設計、數(shù)據(jù)合規(guī)等，還應有專業(yè)的團隊來對交易架構、交易協(xié)議進行設計?！爸袊t(yī)藥企業(yè)在出海的過程中尤其應當注重知識產(chǎn)權保護，其中包括不對他人侵權和不被他人侵權。”

熱潮如何續(xù)航？

中國創(chuàng)新藥BD交易的爆發(fā)式增長已形成全球可見的影響力。不過，熱潮之下，BD交易能否從“爆發(fā)”走向“常態(tài)化”？下一個驅(qū)動行業(yè)增長的BD大單品又將出自哪些領域？

方正證券研報從需求端分析指出，跨國藥企在手現(xiàn)金較多，但多數(shù)利潤承壓，需要補充新的管線。在通過對全球大藥的專利分析后發(fā)現(xiàn)，全球2024年銷售超50億美元的大藥中，2030年前專利已到期或臨近到期的產(chǎn)品銷售總額接近2000億美元，巨大的專利懸崖缺口也導致了跨國藥企的BD熱情。

“只要能持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量管線，包括研發(fā)進度領先、產(chǎn)品質(zhì)量過硬等，BD熱潮就具備持續(xù)的基礎。”有藥企高管透露，“公開公告的BD交易僅是冰山一角，行業(yè)內(nèi)流通的資產(chǎn)標的、跨國藥企主動尋購的項目數(shù)量，遠超出公開信息范疇，市場實際活躍度遠超表面數(shù)據(jù)?！?/p>

如此，下一個BD大單品將出自何處？對此，紅杉中國合伙人楊云霞對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，Biotech仍將是未來一段時間的主流醫(yī)療投資方向，尤其值得重點關注的是“第二代技術范式的迭代”，例如從單靶單毒素向雙靶雙毒素升級的ADC藥物、從簡單的雙特異性抗體向更復雜的三特異性、多特異性抗體發(fā)展的抗體技術、從自體CAR-T到通用型CAR-T再到體內(nèi)CAR-T不斷迭代的CAR-T療法等等。

在楊云霞看來，上述技術范式其實都是創(chuàng)新藥研發(fā)“分子形態(tài)”的結構進化和延伸，而在這些新的分子形態(tài)中已上市的成熟產(chǎn)品數(shù)量仍相對有限，市場潛藏著大量未被滿足的臨床需求與未被挖掘的創(chuàng)新空間。這既為醫(yī)療投資賽道提供了豐富的投資主題，也有望催生更多量級的BD案例。

中郵證券分析顯示，ADC和雙抗是今年上半年重要的交易品類。交易數(shù)量方面，單抗領域數(shù)量最多，共有16個單抗管線完成出海，ADC和小分子緊隨其后，分別完成11項和10項出海授權交易。盡管單抗領域交易數(shù)量最多，但“天價交易”金額的項目主要來自ADC、雙抗和小分子。

“短期內(nèi)ADC、雙抗領域交易有望延續(xù)；中長期看，三抗、CAR-T、TCE、干細胞等平臺產(chǎn)品BD有望快速增多；疾病譜方面，跨國藥企對于代謝內(nèi)分泌、自身免疫產(chǎn)品購買意愿顯著提升?！敝朽]證券研報進一步預判。

工銀瑞信基金指出，2025年創(chuàng)新藥BD井噴，出海打開市場空間，成為醫(yī)藥行情的主旋律。BD以及海外臨床推進或依然是2026年創(chuàng)新藥板塊的主要看點，大量創(chuàng)新藥BD仍等待2026年落地，隨著國際地緣政治緩和、國內(nèi)商保發(fā)展和集采優(yōu)化，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈高景氣有望延續(xù)。

該機構同時提示市場預期的理性回歸，“一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品的海外授權已是產(chǎn)業(yè)趨勢，2026年依然會有很多產(chǎn)品成功出海，但交易總金額及大型交易數(shù)量較難超越2025年；另一方面，從估值來看，當前位置創(chuàng)新藥板塊整體并無泡沫，且長期仍有空間，但行業(yè)估值難言低位，另外多家公司已打入了較多的海外BD預期。市場對BD的判斷逐漸回歸理性，普通BD可能較難驅(qū)動板塊大幅上漲?！?/p>

當下，站在2025年年末回望這一年的千億美元BD浪潮，是中國創(chuàng)新藥十年深耕的答卷：從資本寒冬的破局之選，到全球市場的價值主場，行業(yè)已從規(guī)?？癖嫁D(zhuǎn)向價值深耕。未來，當管線硬實力、全鏈條能力與全球化布局形成合力，中國創(chuàng)新藥的BD故事，終將在全球價值鏈的高端位置，續(xù)寫從“爆發(fā)”到“長紅”的新篇。