21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者季媛媛報道

近一年來，中國藥企在國際舞臺上頻頻亮相，國際社會對中國制藥業(yè)的發(fā)展關(guān)注度持續(xù)攀升。

正如《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》所指出的：中國創(chuàng)新藥正處于全球化的臨界點。從中國臨床試驗的參與度到對外授權(quán)許可的規(guī)模，中國藥企在全球市場的占比均顯著提升；過去一年，中國生物科技企業(yè)的股價漲幅遠(yuǎn)超美國同類企業(yè)，這一切無不表明，全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新長達(dá)一個世紀(jì)的“西方主導(dǎo)”格局正悄然改變。

今年以來，中國創(chuàng)新藥“出海”步伐持續(xù)加快。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年BD交易數(shù)量保持強勁，不完全統(tǒng)計已經(jīng)有307項交易，與2024年同期相比略有增長；更為突出的是交易金額的提升，多個項目達(dá)成高額合作。這充分彰顯了中國創(chuàng)新藥實力的躍升與全球化進(jìn)程的加速。例如，恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成125億美元授權(quán)合作，啟德醫(yī)藥以130億美元推動ADC平臺出海，科弈藥業(yè)在CAR-T領(lǐng)域完成多筆授權(quán)交易……

這些案例不斷印證著中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的“含金量”。中國藥企正以前所未有的自信與實力，在全球醫(yī)藥創(chuàng)新版圖上留下鮮明的“中國印記”。

不過，談及市場周期，沙利文大中華區(qū)合伙人兼董事總經(jīng)理毛化在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道專訪時，以“分化與修復(fù)并存”概括當(dāng)下態(tài)勢。

“中國創(chuàng)新藥行業(yè)已逐步走出底部，進(jìn)入修復(fù)與分化并存的新階段?！泵赋?，盡管當(dāng)下醫(yī)藥市場有所回暖，但周期是否“徹底結(jié)束”仍需理性看待。

這一判斷的背景是：2025年以來，創(chuàng)新藥出海交易數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新高，但資本寒冬的印記仍深，市場“冷熱不均”的特征十分顯著。

一方面，融資層面寒意未消。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年中國創(chuàng)新藥公司完成134起融資，數(shù)量為近10年同期最低；一級市場公開交易筆數(shù)與總金額呈逐月下降趨勢。另一方面，海外授權(quán)交易熱潮涌動，商業(yè)拓展（BD）交易空前活躍，成為替代融資的“造血”生命線。

2026年的醫(yī)藥市場究竟會呈現(xiàn)怎樣的態(tài)勢？

拐點、重塑

2025年以來，創(chuàng)新藥出海加快、一級市場融資回暖、海外基石投資者重返港股IPO，行業(yè)投融資活躍度顯著提升。當(dāng)被問及市場周期性調(diào)整是否已結(jié)束時，毛化持審慎樂觀態(tài)度。

在他看來，判斷趨勢是否穩(wěn)固，可觀察幾個“風(fēng)向標(biāo)”：一是高質(zhì)量交易數(shù)據(jù)的持續(xù)性；二是資本市場對biotech企業(yè)“基石投資”的持續(xù)性；三是政策環(huán)境能否保持穩(wěn)定預(yù)期。 

其實，這一變化也標(biāo)志著行業(yè)發(fā)展的底層邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。具體而言，近年來，政策層面對創(chuàng)新藥的支持覆蓋了從研發(fā)立項到市場落地的全鏈條。一方面，國家藥監(jiān)局推出征求意見稿，擬為部分創(chuàng)新藥建立 “30日快速審評通道” ，將審評時限從常規(guī)的60個工作日大幅壓縮；另一方面，支付端的政策也在突破，國家明確將制定 商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥目錄，以多層次醫(yī)療保障體系支持創(chuàng)新藥發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)層面，中國創(chuàng)新藥正從“管線出口”向 “全球策源” 轉(zhuǎn)型，其全球價值鏈地位顯著提升。毛化分析，這源于中國藥企展現(xiàn)出的獨特優(yōu)勢：隨著創(chuàng)新研發(fā)的持續(xù)投入，創(chuàng)新生物藥制備工藝的發(fā)展，生物類似藥的跟進(jìn)以及在相關(guān)政策的支持下，中國生物藥市場將保持快速增長的趨勢。預(yù)計至2028年和2032年，中國生物藥市場規(guī)模將增長至8,308億元和11,268億元，年復(fù)合增長率分別為11.64%和7.92%。

資本層面，行業(yè)在經(jīng)歷深度調(diào)整后，估值已回歸理性。同時，頭部企業(yè)的基本面持續(xù)改善。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，17家已商業(yè)化的創(chuàng)新藥企產(chǎn)品銷售收入同比增長30%，部分企業(yè)已實現(xiàn)盈利，行業(yè)進(jìn)入價值重估階段。

如果2026年創(chuàng)新藥熱潮延續(xù)，毛化認(rèn)為，其核心驅(qū)動因素也會主要體現(xiàn)在三個層面。一方面，在研發(fā)能力上，中國創(chuàng)新藥整體研發(fā)能力持續(xù)提升，管線質(zhì)量、臨床設(shè)計水平以及國際多中心試驗經(jīng)驗均有明顯改善。目前，我國創(chuàng)新藥企在研發(fā)管線布局上，正從“靶點跟風(fēng)、估值虛高”的概念炒作期，逐步邁向“數(shù)據(jù)說話、臨床兌現(xiàn)”的務(wù)實發(fā)展階段。

另一方面，全球需求，眼下，全球創(chuàng)新藥需求依然存在結(jié)構(gòu)性增長空間，跨國藥企在部分領(lǐng)域面臨管線補充壓力。例如，阿斯利康在2025年第一季度財報會議上宣布正式退出神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而將資源聚焦于減重、免疫學(xué)等核心領(lǐng)域。這一戰(zhàn)略調(diào)整在全球藥企中并非孤例，而是“聚焦和瘦身”浪潮的縮影。

百時美施貴寶被認(rèn)為是面臨風(fēng)險最嚴(yán)峻的企業(yè)之一，其2025年第三季度收入為122億美元，但面臨著旗下多款重磅藥物即將專利到期帶來的重大挑戰(zhàn)。分析師和投資者正密切關(guān)注“專利懸崖”，預(yù)計這將影響包括Opdivo和Eliquis在內(nèi)的六款關(guān)鍵產(chǎn)品，致使其2025年收入的64%將受到專利到期和仿制藥沖擊的影響。對于這些重磅藥物專利到期的憂慮，直接致使BMS股價在第三季度報告發(fā)布前下跌了30%。

如此，對于跨國藥企而言，過去依賴專利過期前的“高毛利窗口期”已難以維系，必須在新藥上市速度、差異化適應(yīng)癥布局以及與本土伙伴的合作深度上尋找突破口。

此外，政策環(huán)境方面，國內(nèi)政策環(huán)境趨于穩(wěn)定和可預(yù)期，在審評審批效率、對外授權(quán)、資本市場規(guī)則等方面的邊際改善，有助于修復(fù)長期預(yù)期。

光大證券分析指出，政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)邏輯以及市場信心的系統(tǒng)性改善，主要體現(xiàn)在集采政策的優(yōu)化調(diào)整、多層次醫(yī)療保障體系的構(gòu)建等方面。 

在多重驅(qū)動力的共同推動下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷深刻而全面的變革與升級。 

選擇雙贏

對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，不確定性同樣不容忽視。 

究其原因，當(dāng)前行業(yè)仍面臨多重潛在挑戰(zhàn)：一方面，全球創(chuàng)新藥競爭明顯加劇，部分細(xì)分賽道出現(xiàn)階段性擁堵，出海交易的定價與條款趨于理性；另一方面，全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治局勢以及跨境資本流動的變化，也可能對融資節(jié)奏和估值體系造成擾動。

因此，無論是為了探尋新的增長機遇、實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、獲取更低成本的勞動力和原料，還是為了配合鏈主做好海外配套服務(wù)，應(yīng)對貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及國際貿(mào)易壁壘增多，出海都是企業(yè)拓展業(yè)務(wù)版圖的關(guān)鍵路徑。 

事實上，在本輪產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程中，對外授權(quán)（License-out）無疑是現(xiàn)象級的核心驅(qū)動力。在毛化看來，這標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥企的角色已從單純的藥品制造商，轉(zhuǎn)變?yōu)槿騽?chuàng)新價值鏈中的重要技術(shù)輸出方。 

交易數(shù)據(jù)清晰地反映了這種價值躍升。今年以來，多筆重磅交易接連刷新紀(jì)錄。例如，三生制藥與輝瑞就雙抗新藥SSGJ-707達(dá)成合作，首付款高達(dá)12.5億美元，潛在交易總額超60億美元，刷新紀(jì)錄；恒瑞醫(yī)藥將慢阻肺新藥HRS-9821等授權(quán)給葛蘭素史克（GSK），首付款5億美元，潛在總金額超125億美元；石藥集團(tuán)：2025年至今已完成四項License-out，潛在總交易金額超97億美元……

此外，在當(dāng)前全球創(chuàng)新藥投資聚焦“高臨床價值+未滿足需求”的背景下，中國企業(yè)在部分賽道已展現(xiàn)差異化優(yōu)勢。據(jù)最新數(shù)據(jù)，2025年，中國創(chuàng)新藥重磅BD交易數(shù)量緊追美國，且在重磅交易金額方面已超過美國。

毛化指出，技術(shù)平臺的成熟度、適應(yīng)癥的市場規(guī)模、中國與海外研發(fā)進(jìn)度的“時間差”等成為決定賽道熱度的底層邏輯。 

“出海熱潮背后，反映的是全球藥企巨頭戰(zhàn)略的深刻變化。面對創(chuàng)新壓力和高昂的自主研發(fā)成本，跨國藥企正將目光轉(zhuǎn)向中國，尋求 ‘高性價比’的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資產(chǎn)?！泵赋?，隨著中國創(chuàng)新藥在全球價值鏈中的地位顯著提升，企業(yè)議價能力得到顯著增強。企業(yè)在對外授權(quán)和合作開發(fā)中的議價能力正從“單點項目驅(qū)動”逐步轉(zhuǎn)向“體系能力驅(qū)動”。

這種議價能力的提升，關(guān)鍵不只在于某一個管線本身，而在于企業(yè)能否構(gòu)建一整套被國際合作方認(rèn)可的價值創(chuàng)造邏輯。 

近期多筆重磅交易印證了這一趨勢。例如，復(fù)星醫(yī)藥與Clavis Bio達(dá)成的戰(zhàn)略合作協(xié)議中，雙方將在約定的5年合作期限內(nèi)，基于Clavis Bio提名的靶點（每年至多4個）共同選定并推進(jìn)針對獲選靶點化合物的臨床前開發(fā)。針對每個合作項目，Clavis Bio享有在除中國內(nèi)地及港澳地區(qū)以外的全球區(qū)域內(nèi)進(jìn)行開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的獨家許可選擇權(quán)。無論Clavis Bio是否行使該項全球許可選擇權(quán)，復(fù)星醫(yī)藥均保留在中國內(nèi)地及港澳地區(qū)進(jìn)行獨家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的權(quán)利。

如此，不僅為中國藥企帶來了寶貴的現(xiàn)金流，更是一種價值認(rèn)可和國際化的快車道。這已成為一種 “雙贏選擇”。

謹(jǐn)慎的價值抉擇

隨著更多中國創(chuàng)新藥走向海外，企業(yè)面臨著“全球化研發(fā)與商業(yè)化”和“本土市場深耕”的雙重挑戰(zhàn)。

毛化認(rèn)為，對于中國創(chuàng)新藥企來說，平衡全球化布局和本土市場深耕，正呈現(xiàn)出相輔相成的廣闊前景。

本土市場不僅是堅實根基，為產(chǎn)品提供快速驗證和初始商業(yè)化的沃土，其產(chǎn)生的高質(zhì)量臨床數(shù)據(jù)和運營經(jīng)驗，也為進(jìn)軍國際市場積累了寶貴資產(chǎn)。對于成長中的生物科技公司而言，無論是選擇“聚焦全球化”還是“先本土后出海”，都是基于自身優(yōu)勢的積極策略。

若產(chǎn)品針對的疾病領(lǐng)域全球認(rèn)知度高，且團(tuán)隊具備相應(yīng)國際視野，早期布局全球研發(fā)可為長遠(yuǎn)發(fā)展拓展空間。若產(chǎn)品更貼近本土臨床需求，先在本土市場完成概念驗證和模式構(gòu)建，同樣能為后續(xù)國際化奠定堅實基礎(chǔ)。 

除了出海，資本市場的變化也較為顯著。2025年，港股市場再度成為生物醫(yī)藥企業(yè)的“融資港灣”。僅12月以來，港股生物醫(yī)藥板塊IPO市場熱度持續(xù)攀升：嘉和生物、翰思艾泰相繼通過聆訊，和美藥業(yè)、高光制藥、石藥創(chuàng)新、君賽生物陸續(xù)遞交上市申請，中國證監(jiān)會國際合作司亦于近期披露英矽智能境外發(fā)行上市的備案通知書。不過，在獲得資本市場支持后，如何盡快實現(xiàn)從研發(fā)投入到商業(yè)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，將成為決定其能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

毛化表示，這是近兩年港股生物醫(yī)藥IPO中少見的國際資本聚集現(xiàn)象，或許表明國際長線資金對中國龍頭藥企的長期信心正在重建。

然而，這并非意味著資本市場已經(jīng)全面回暖。

一級市場的主流資金仍是附帶返投要求的國資，其投資邏輯更注重企業(yè)對地方經(jīng)濟(jì)的綜合貢獻(xiàn)，這讓產(chǎn)業(yè)鏈較短、早期無稅收的創(chuàng)新藥企處于劣勢。市場化財務(wù)投資人的占比依舊很低，他們愈發(fā)挑剔，資金迅速向少數(shù)處于“風(fēng)口”的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中。 

當(dāng)前，資本的選擇標(biāo)準(zhǔn)已從追逐故事轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟠_定性。毛化認(rèn)為，投資者重點考察三個維度：產(chǎn)品力的差異化、技術(shù)平臺實力經(jīng)過驗證，以及BD或融資能力已被證實。能同時滿足這些條件的“好公司”，才會受到資本追捧。 

至于未來的市場趨勢，毛化認(rèn)為，行業(yè)的分化與整合將同步加速。一方面，資本與資源將繼續(xù)向真正具備全球競爭力的頭部企業(yè)聚攏。另一方面，數(shù)量眾多的中小型Biotech將面臨更加嚴(yán)峻的生存考驗，通過被并購整合來尋求出路或?qū)⒊蔀橹髁髭厔葜弧?/p>

對于所有身處其中的企業(yè)，毛化給出了明確建議：核心在于構(gòu)建“體系能力”，而非依賴單一產(chǎn)品或偶然機遇。這包括：圍繞未滿足臨床需求的前瞻性研發(fā)布局，具備持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量管線能力的技術(shù)平臺，以及設(shè)計復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)與開展全球商業(yè)化的專業(yè)能力。

“在當(dāng)前的‘暖春’中，尤其要警惕局部領(lǐng)域的‘非理性繁榮’?！泵貏e提醒，企業(yè)需回歸商業(yè)本質(zhì)，理性評估管線價值，避免在熱門靶點上重復(fù)投入、造成資源浪費。

此前不少業(yè)內(nèi)人士甚至判斷，2025年可能成為中國創(chuàng)新藥行業(yè)爆發(fā)式增長的元年，驅(qū)動因素將支撐行業(yè)進(jìn)入至少3年的上行周期。然而，“分化” 與 “修復(fù)” 這兩個看似矛盾的詞語，正如硬幣的兩面，共同定義了當(dāng)下這個充滿機遇與挑戰(zhàn)的復(fù)雜時刻。未來市場走勢究竟如何？仍需時間驗證。