21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 韓利明

隨著我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競爭力與創(chuàng)新活力持續(xù)攀升，2025創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展大會上國家醫(yī)保局披露最新數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)中國批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥已達(dá)69個(gè)，超過去年全年的48個(gè)，再次創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)前，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模已位居全球第二，創(chuàng)新藥在研數(shù)目約占全球的30%。

這一高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢的背后，離不開政策的持續(xù)賦能，也得益于我國創(chuàng)新藥企的深耕加碼?！?025年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》報(bào)告顯示，全球管線規(guī)模前25位的藥企里，已有多家中國企業(yè)進(jìn)入榜單。

但新藥研發(fā)向來是“十年磨一劍、十億美元打底”的高投入賽道，實(shí)際耗費(fèi)的時(shí)間與成本往往遠(yuǎn)超于此，持續(xù)的資金投入成為企業(yè)深耕創(chuàng)新的關(guān)鍵支撐。

2025年，BD（商務(wù)拓展）持續(xù)為中國Biotech（生物科技公司）帶來新的募資契機(jī)；同時(shí)，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，疊加港股18A與之形成戰(zhàn)略互補(bǔ)，為Biotech構(gòu)建起多元化融資體系。

多重利好下，我國創(chuàng)新藥行業(yè)加速向“First-in-class”（全球首創(chuàng)，F(xiàn)IC）升級邁進(jìn)。高特佳投資副總經(jīng)理于建林在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)也指出，中國創(chuàng)新藥行業(yè)已邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

“預(yù)計(jì)2026年中國創(chuàng)新藥行業(yè)將繼續(xù)保持高速增長，企業(yè)研發(fā)投入占比持續(xù)增長，全球新靶點(diǎn)創(chuàng)新藥占比將進(jìn)一步獲得提升。最為重要的是盈利拐點(diǎn)全面顯現(xiàn)，更多企業(yè)將實(shí)現(xiàn)盈利平衡。核心賽道如ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）、雙抗、CGT（細(xì)胞與基因治療）等領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)更多全球領(lǐng)先的中國企業(yè)?！庇诮诌M(jìn)一步表示。

BD熱潮下的價(jià)值深化

2025年，我國創(chuàng)新藥領(lǐng)域掀起了前所未有的BD熱潮。央視財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權(quán)總金額已突破千億美元，相較于2024年實(shí)現(xiàn)了翻倍式增長，New-CO（新公司）、CO-CO（聯(lián)合研發(fā)）等創(chuàng)新的交易模式也持續(xù)涌現(xiàn)。不過從行業(yè)整體來看，License-out（授權(quán)出海）仍是國內(nèi)Biotech的主流交易模式。

BD交易的持續(xù)強(qiáng)勁，不僅印證了中國醫(yī)藥資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)性價(jià)比與核心競爭力的提升，更推動行業(yè)邁入“創(chuàng)新兌現(xiàn)+全球布局”的關(guān)鍵發(fā)展期。但同時(shí)，“本土創(chuàng)新低賣”等爭議也同步升溫。

21財(cái)經(jīng)：2025年中國創(chuàng)新藥BD交易金額突破千億美元，您如何看待這一“爆發(fā)式增長”的可持續(xù)性？這種增長是否已從單純的“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值深化”？

于建林：2025年中國首次超越美國成為全球最大授權(quán)來源國，全球TOP20跨國藥企中90%已與中國創(chuàng)新藥管線開展合作，中國占全球授權(quán)交易近一半。

這一變化的背后，一方面，因?yàn)榭鐕幤笃毡槊媾R“專利懸崖”（未來六年有將近3000億美元藥物失去專利保護(hù)），亟需補(bǔ)充創(chuàng)新管線，而造成全球需求激增；另一方面，近年來中國創(chuàng)新藥研發(fā)能力獲得極大提升，中國在研創(chuàng)新藥數(shù)量躍居全球第二，F(xiàn)IC占比突破30%。相較歐美，中國臨床效率優(yōu)勢明顯、臨床成本更低，受試者招募速度更快。而BD授權(quán)預(yù)付款也低于全球平均水平，創(chuàng)新管線性價(jià)比優(yōu)勢顯著。

但也應(yīng)注意，中國FIC占比仍偏低，源頭創(chuàng)新不足。當(dāng)下BD大部分仍集中在早期授權(quán)，臨床后期項(xiàng)目交易占比不到一半，從而損失后期巨額收益。僅少數(shù)頭部企業(yè)（如百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥）具備全鏈條出海能力，多數(shù)企業(yè)還是依賴“借船出?！?。

未來五年中國創(chuàng)新藥企對外BD復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將會下降，但仍將保持兩位數(shù)增長。在交易結(jié)構(gòu)上會呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：一是后期管線占比提升，首付款與里程碑付款比例更加均衡；二是從單純技術(shù)轉(zhuǎn)讓向“授權(quán)+聯(lián)合開發(fā)+商業(yè)化參與”轉(zhuǎn)變。

總體來看，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易火爆是產(chǎn)業(yè)十年積累的爆發(fā)，已從單純規(guī)模擴(kuò)張走向價(jià)值深化，但是仍需在源頭創(chuàng)新、臨床能力和商業(yè)化體系上持續(xù)發(fā)力，構(gòu)建“研發(fā)-臨床-商業(yè)化”全鏈條能力，在全球價(jià)值鏈中占據(jù)高端位置。

21財(cái)經(jīng)：如何看待當(dāng)前中國 Biotech 在海外交易中定價(jià)偏低的現(xiàn)狀？在評估BD交易價(jià)值時(shí)，應(yīng)如何平衡“單個(gè)資產(chǎn)的短期收益兌現(xiàn)”與“技術(shù)平臺的長期價(jià)值沉淀”？

于建林：中國Biotech BD海外交易定價(jià)偏低在當(dāng)下是客觀事實(shí)，交易價(jià)格普遍為國際同類資產(chǎn)的1/5-1/3。這個(gè)現(xiàn)象是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，有著多方面的原因。

首先從交易資產(chǎn)的階段來看，大部分屬于早期授權(quán)。由于資本周期、產(chǎn)業(yè)周期和市場周期等疊加因素，以及中國創(chuàng)新藥一級市場融資規(guī)模驟降，迫使不少創(chuàng)新藥企業(yè)“賣青苗”求生存；其次，臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量也還存在國際認(rèn)可度不足，需額外投入驗(yàn)證，成本轉(zhuǎn)嫁導(dǎo)致估值降低等挑戰(zhàn)；再者，中國藥企國際化經(jīng)驗(yàn)偏少，BD談判經(jīng)驗(yàn)缺失，按國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)臨床關(guān)鍵指標(biāo)、管線價(jià)值容易被低估。交易結(jié)構(gòu)中里程碑付款條件嚴(yán)苛，商業(yè)化主導(dǎo)權(quán)經(jīng)常掌握在買方手中，往往存在退貨和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

在評估創(chuàng)新藥BD交易價(jià)值時(shí)，既不能忽視即時(shí)現(xiàn)金流，也不能犧牲平臺的長期技術(shù)壁壘。

一方面從短期收益來看，應(yīng)優(yōu)先核算每一個(gè)資產(chǎn)的臨床階段、商業(yè)化概率、短期現(xiàn)金流，作為交易定價(jià)的基礎(chǔ)，以及執(zhí)行上以里程碑為節(jié)點(diǎn)支付，直接對應(yīng)短期收益，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，從平臺長期價(jià)值來看，應(yīng)該綜合考慮技術(shù)平臺的核心能力復(fù)用性（如ADC平臺、多抗平臺、AI藥物發(fā)現(xiàn)平臺）、管線延展性（衍生更多資產(chǎn)）、技術(shù)壁壘加固（如專利布局、團(tuán)隊(duì)能力互補(bǔ)），將其轉(zhuǎn)化為交易中的“長期價(jià)值錨定”，該部分價(jià)值實(shí)現(xiàn)與技術(shù)平臺的“后續(xù)成果”掛鉤，如衍生新資產(chǎn)的授權(quán)收益分成、技術(shù)迭代后的追加付款，交易雙方共同沉淀和最大平臺價(jià)值以實(shí)現(xiàn)合作雙贏。

21財(cái)經(jīng)：2025年出現(xiàn)信達(dá)與武田“聯(lián)合研發(fā)、共享收益”的Co-Co模式，打破傳統(tǒng)“買斷海外權(quán)益”的單一出海路徑。您認(rèn)為2026年這類新型BD模式是否會成為主流？

于建林：當(dāng)下中國創(chuàng)新藥BD出海主要還是以“買斷海外權(quán)益”的模式為主。這主要是因?yàn)槟壳敖^大部分創(chuàng)新藥企在管線往后期推進(jìn)時(shí)需要大量資金，往往資金短缺，需要快速變現(xiàn)補(bǔ)充現(xiàn)金流。而Co-Co模式則需要創(chuàng)新藥企對等分擔(dān)研發(fā)成本，進(jìn)一步加重了資金壓力，因此往往選擇部分犧牲管線的長期價(jià)值。

因此，Co-Co模式短時(shí)間內(nèi)仍然不會成為中國創(chuàng)新藥BD出海的主流，但已經(jīng)成為頭部創(chuàng)新藥企出海的核心選項(xiàng)之一，特別是對那些已有相當(dāng)規(guī)模的商業(yè)化收入、候選管線具備全球競爭力的企業(yè)來說。在做好成本與收益分配、知識產(chǎn)權(quán)條款、后續(xù)合作治理與決策機(jī)制、商業(yè)化方案及主導(dǎo)權(quán)等方面做好安排部署后，會有越來越多的Co-Co合作模式出現(xiàn)。

港股仍是未盈利Biotech核心陣地

手握優(yōu)質(zhì)BD項(xiàng)目的Biotech，正持續(xù)收獲股價(jià)上漲、IPO通道暢通等紅利。其中，港股生物醫(yī)藥板塊IPO市場熱度尤為突出。醫(yī)藥魔方《2025Q1-Q3醫(yī)藥交易趨勢》數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域共有28家企業(yè)成功上市，同比增長100%，其中超四成為創(chuàng)新藥企，16家選擇港交所。

在港股IPO節(jié)奏加快的同時(shí)，A股科創(chuàng)板亦同步發(fā)力。隨著科創(chuàng)板重啟第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，7月1日，禾元生物成為該標(biāo)準(zhǔn)重啟后的首個(gè)過會案例，后續(xù)多家企業(yè)進(jìn)入排隊(duì)上市序列。

21財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為2026年港股是否仍會是中國Biotech的核心上市選擇？

于建林：我判斷2026年港股依舊是中國未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)上市的核心陣地，一方面受制于國內(nèi)科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏放緩，而國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)需要繼續(xù)補(bǔ)充現(xiàn)金流以推動管線臨床試驗(yàn)，但國內(nèi)一級市場的融資環(huán)境還沒有得到根本性改善；另一方面，這些企業(yè)往往還在過往融資輪次中設(shè)計(jì)了對賭條款，因此企業(yè)急需IPO。

目前，港股醫(yī)療保健企業(yè)IPO融資額已位居全球醫(yī)療板塊首位，且國際機(jī)構(gòu)投資者持股占比超60%，未盈利Biotech可通過港股直接對接包括海外主權(quán)基金等全球長線資金，這是科創(chuàng)板以境內(nèi)資金為主的生態(tài)無法比擬的。

港股上市還便于企業(yè)同步推進(jìn)海外BD合作、全球多中心臨床，契合創(chuàng)新藥出海的核心訴求。此外港股估值體系對標(biāo)納斯達(dá)克和歐洲市場，對創(chuàng)新藥的全球市場空間、海外BD里程碑付款的定價(jià)更公允，而科創(chuàng)板更側(cè)重國內(nèi)醫(yī)保和集采適配性。因此可以預(yù)見2026年港股仍然是中國Biotech上市最多選擇地。

但也需要看到潛在挑戰(zhàn)，比如港交所要求18A企業(yè)上市后3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品商業(yè)化，否則觸發(fā)退市審查，這對研發(fā)周期長的CGT、小核酸等賽道企業(yè)會構(gòu)成壓力。另外，港股針對ESG披露要求逐年升級，Biotech公司的合規(guī)成本（如海外臨床數(shù)據(jù)披露、供應(yīng)鏈溯源）會顯著高于科創(chuàng)板。

21財(cái)經(jīng)：2026年港股創(chuàng)新藥板塊的估值錨點(diǎn)會向哪些方面傾斜？

于建林：港股創(chuàng)新藥板塊的估值錨點(diǎn)將進(jìn)一步向BD交易能力、臨床進(jìn)度、全球商業(yè)化潛力三個(gè)方向集中。

第一，BD交易能力將成為估值核心權(quán)重，市場將更關(guān)注“對等合作條款”而非單純買斷式BD交易，具備Co-Co模式的企業(yè)會獲得更多估值溢價(jià)；第二，臨床進(jìn)度的“全球化驗(yàn)證”要求提升，僅國內(nèi)臨床數(shù)據(jù)的企業(yè)估值折價(jià)會更多，而開展全球多中心臨床企業(yè)以及過往臨床成功率高的創(chuàng)新藥企更獲資本青睞；第三，全球商業(yè)化潛力評估包括核心產(chǎn)品的全球未滿足臨床需求、海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)模與經(jīng)驗(yàn)、全球商業(yè)化合作伙伴的選擇。

21財(cái)經(jīng)：對于計(jì)劃2026年沖擊港股的Biotech，您從投資機(jī)構(gòu)視角給出的核心建議是什么？Biotech如何踩穩(wěn)上市窗口期？

于建林：如前所述，2026年申報(bào)港股的創(chuàng)新藥企業(yè)應(yīng)從BD交易能力、臨床進(jìn)度、全球商業(yè)化潛力三個(gè)核心維度來構(gòu)建公司的基本面。提前布局BD合作和全球多中心臨床，合理把握上市窗口期，規(guī)避常見風(fēng)險(xiǎn)。

在選擇發(fā)行窗口方面，最好選擇核心產(chǎn)品進(jìn)入FDA/EMA（美國食品藥品監(jiān)督管理局/歐洲藥品管理局）臨床Ⅲ期或公布關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)階段遞交上市申請，此時(shí)市場關(guān)注度最高，估值彈性最大。同時(shí)引入關(guān)鍵基石投資者鎖定部分發(fā)行份額，還能借助其行業(yè)影響力提升市場認(rèn)可度。

聚焦源頭創(chuàng)新與全球競爭力

中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正邁入以源頭創(chuàng)新和全球競爭力為核心的發(fā)展新階段，在全球醫(yī)藥資產(chǎn)供給體系中的角色愈發(fā)關(guān)鍵。麥肯錫有數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨國藥企）也越來越多地從中國引進(jìn)創(chuàng)新資產(chǎn)，中國藥企對外授權(quán)交易的占比已突破40%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。

隨著中國創(chuàng)新藥企在全球醫(yī)藥資產(chǎn)交易中的話語權(quán)逐步增強(qiáng)，也為投資機(jī)構(gòu)開辟了更廣闊的價(jià)值兌現(xiàn)空間。但當(dāng)前行業(yè)賽道熱點(diǎn)迭代加快，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目“爭搶”加劇，如何穿透市場噪音、精準(zhǔn)發(fā)掘核心資產(chǎn)、踩中產(chǎn)業(yè)長期風(fēng)口，成為投資機(jī)構(gòu)面臨的核心課題。

21財(cái)經(jīng)：您判斷2026年哪些細(xì)分賽道或技術(shù)方向可能成為創(chuàng)新藥出海的“新增長極”？企業(yè)需具備哪些核心能力才能在這些賽道中脫穎而出？

于建林：中國創(chuàng)新藥出海的“新增長極”出現(xiàn)的賽道需要滿足兩個(gè)特點(diǎn)：一是契合跨國藥企應(yīng)對專利懸崖的BD需求，二是具備中國藥企的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)勢，具備全球創(chuàng)新藥市場核心缺口特征。

據(jù)此判斷這些管線大概率會在下一代ADC（如雙抗ADC/多靶點(diǎn)ADC）、新一代IO（腫瘤免疫）、代謝領(lǐng)域綜合管理類藥物（如GLP-1復(fù)方）、小核酸藥物、多抗TCE（T細(xì)胞結(jié)合器）、In Vivo CarT（體內(nèi)CAR-T）等方向上。

當(dāng)然，要在這些賽道中脫穎而出，企業(yè)至少需具備以下核心能力：

一是差異化的技術(shù)平臺能力，如自主可控的抗體偶聯(lián)技術(shù)平臺、小核酸遞送平臺、AI藥物篩選平臺；或形成BIC/FIC的分子競爭力。

二是全球同步的臨床與注冊能力，能夠按照FDA/EMA標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)多中心臨床試驗(yàn)，快速推進(jìn)全球臨床并獲取國際認(rèn)可的臨床數(shù)據(jù)。

三是知識產(chǎn)權(quán)全球布局能力，提前完成了核心靶點(diǎn)和技術(shù)的全球?qū)＠季?，尤其是在歐美市場。

21財(cái)經(jīng)：高特佳投資時(shí)更傾向于哪些類型的標(biāo)的？未來1-2年，國內(nèi)創(chuàng)新藥投資趨勢您有怎樣的預(yù)判？

于建林：高特佳投資始終聚焦“全球價(jià)值+技術(shù)壁壘”進(jìn)行投資布局。目前更加關(guān)注企業(yè)從立項(xiàng)階段就需要規(guī)劃全球多中心臨床、海外BD合作路徑等。從投資階段來看，更傾向“早期（臨床前/I期）+后期（基石/錨定）”兩端延伸，一端在早期以低成本鎖定具備FIC/BIC潛力的前沿技術(shù)資產(chǎn)，另一端在后期通過基石投資綁定已驗(yàn)證管線價(jià)值、有明確BD現(xiàn)金流的企業(yè)。

未來1-2年，國內(nèi)創(chuàng)新藥投資會呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是會更加聚焦“高技術(shù)壁壘+高商業(yè)化兌現(xiàn)性”方向；二是跟隨式創(chuàng)新項(xiàng)目將被資本摒棄，靶點(diǎn)扎堆的項(xiàng)目估值進(jìn)一步承壓；三是BD出海能力成為估值核心錨點(diǎn)，交易模式從“單一權(quán)益買斷”向“分區(qū)域授權(quán)+共同開發(fā)+銷售分成”深度合作升級；四是AI制藥從概念驗(yàn)證轉(zhuǎn)向?qū)嶋H落地，基于AI設(shè)計(jì)的管線和公司或?qū)⒊蔀樾碌耐顿Y熱點(diǎn)。

21財(cái)經(jīng)：展望2026年，對行業(yè)從業(yè)者有哪些長期發(fā)展的建議？

于建林：針對不同行業(yè)從業(yè)者，可分為三個(gè)層面：

對創(chuàng)新藥企業(yè)來說，應(yīng)盡快構(gòu)建“全球競爭力”的四大核心能力：一是聚焦FIC/BIC靶點(diǎn)，打造技術(shù)平臺壁壘；二是升級BD戰(zhàn)略，從“賣斷權(quán)益”到”合作共營”；三是持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)金流管理；四是提前布局全球商業(yè)化，避免“上市即退市”。

對于投資機(jī)構(gòu)來說，建議應(yīng)及時(shí)適應(yīng)市場變化和調(diào)整投資策略，要聚焦技術(shù)平臺型企業(yè)，而非單一產(chǎn)品公司；進(jìn)一步重視被投企業(yè)國際化能力，將“全球布局”作為核心考核指標(biāo)；同時(shí)提升自身投行能力，協(xié)助企業(yè)對接資本市場，伴隨企業(yè)持續(xù)成長。

對于各級政策制定者來說，要持續(xù)構(gòu)建“全鏈條支持體系”，支撐中國生物醫(yī)藥企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。一是進(jìn)一步完善監(jiān)管政策，重點(diǎn)在專利保護(hù)期、審評周期、定價(jià)等方面給予創(chuàng)新藥一定的空間，平衡醫(yī)藥“創(chuàng)新性”與“可及性”。二是強(qiáng)化研發(fā)支持，加大對臨床研究的支持，建立國家級臨床研究平臺，共享臨床資源與數(shù)據(jù)，降低企業(yè)臨床研究成本。三是構(gòu)建多元支付體系，鼓勵商業(yè)健康保險(xiǎn)、醫(yī)療互助等將創(chuàng)新藥納入保障范圍，減輕醫(yī)保壓力。四是建立創(chuàng)新藥出海服務(wù)平臺，提供國際注冊、專利布局、市場準(zhǔn)入等一站式服務(wù)，推動中國臨床數(shù)據(jù)的國際互認(rèn)，支持企業(yè)出海，提升全球競爭力。