21世紀經(jīng)濟報道 趙娜

在中國股權投資市場逐步回暖、退出路徑持續(xù)重塑的背景下，私募股權二級市場交易（S交易）的制度和基礎設施價值正在攀升。

近日，安徽省股權托管交易中心（以下簡稱”安徽股交”）制定并印發(fā)了《私募股權基金估值管理指引（試行）》（以下簡稱《指引》）對私募股權基金份額估值原則、方法和操作框架作出系統(tǒng)規(guī)范。這份文件看似聚焦估值管理的技術細節(jié)，實則還指向S交易中最基礎、也最棘手的一環(huán)：如何在非公開交易場景下，為基金份額轉(zhuǎn)讓提供可對照、可復核的價格基礎。

如今影響股權投資市場運行效率的不只是周期和情緒，更取決于退出環(huán)節(jié)能否形成穩(wěn)定、可復制的制度安排。從這個角度說，在估值定價、交易條款、信息披露等方面的指引可以稱為影響S交易能否形成可持續(xù)運行機制的關鍵基礎設施。

安徽版的《指引》并非孤立舉措。以估值指引為切口，我們看到一個更具普遍性的變化——各地區(qū)域性股權市場正圍繞核心環(huán)節(jié)，加快夯實服務S交易的制度與系統(tǒng)底座。

不僅如此，國資在S交易領域的參與意愿、參與度持續(xù)提升，也倒逼著區(qū)域性股權市場加快完善制度規(guī)則與系統(tǒng)能力。一場圍繞S市場的基礎設施提速正在悄然展開。

安徽樣本：用制度和系統(tǒng)夯實S交易底座

安徽的探索呈現(xiàn)出區(qū)域性股權市場推進S交易的典型路徑，其可以總結為立規(guī)則、上系統(tǒng)和做生態(tài)。

“立規(guī)則”，體現(xiàn)在估值從各說各話走向可對照、可復核?！吨敢废到y(tǒng)闡述了基金估值的原則、管理機制與具體方法，涵蓋上市股票、股轉(zhuǎn)掛牌企業(yè)及非上市未掛牌企業(yè)等多種類型資產(chǎn)的適用估值方式，標志著安徽省私募股權基金份額轉(zhuǎn)讓試點服務與管理步入專業(yè)化、精細化新階段。

這一制度的現(xiàn)實指向在于，S交易談判中最難啃的往往不是折扣，而是“價格錨”。當買賣雙方無法在估值口徑上形成基本共識，交易很容易卡在起點。從制度設計看，安徽這份原則明確、指導性強、便于操作的估值管理框架，為在安徽股交登記托管的私募股權基金管理人開展估值業(yè)務提供具體標準與實踐指引。

“上系統(tǒng)”，則意味著讓交易不止于撮合，而是形成可執(zhí)行的交割閉環(huán)。在2024年私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點獲批后，安徽股交聯(lián)合深交所旗下深證通上線私募基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，覆蓋項目發(fā)布、私募基金信息管理、交易競價、信息披露、交易結算等20項功能。

“做生態(tài)”，包括推進項目儲備和“轉(zhuǎn)讓機構庫”“轉(zhuǎn)讓項目庫”“投資機構庫”建設帶來的動態(tài)管理和精準撮合可能。這意味著，安徽股交可以以“轉(zhuǎn)讓機構庫—轉(zhuǎn)讓項目庫—投資機構庫”搭建底層數(shù)據(jù)架構，一端沉淀潛在賣方和項目，一端引入S基金、有S策略的投資機構以及質(zhì)押融資等資金端資源。

從更大的背景看，安徽的實踐并非個案。2025年“國辦1號文”強調(diào)了拓寬基金退出渠道，其中既包括推動區(qū)域性股權市場規(guī)則對接、標準統(tǒng)一，也有完善多層次資本市場體系，提高新三板和區(qū)域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出渠道。

在安徽區(qū)域性股權市場建設的樣本中，S交易不只是一個新興業(yè)務，更關乎“基金叢林”能否形成良性循環(huán)。其本質(zhì)，或可解讀為對S交易基礎設施建設的推進。

各地推進S交易基礎設施建設

把視角從安徽拉到全國，可以看到一條越來越清晰的主線：圍繞信披、估值、競價和確權等關鍵環(huán)節(jié)，區(qū)域性股權市場正加速夯實S交易所需的制度與系統(tǒng)底座。路徑各不相同，但指向高度相似。

從實踐看，各地并未沿用統(tǒng)一模板推進S交易平臺建設，而是從各自最容易“卡住”的環(huán)節(jié)切入，力求將關鍵制度和流程前移并做實。

在規(guī)則層面，一些地區(qū)著力處理私募交易非公開性與價格發(fā)現(xiàn)之間的張力。如通過分層信息披露機制，在限定的合格投資者范圍內(nèi)提高信息披露顆粒度以增強定價參考；針對國有份額轉(zhuǎn)讓，引入更強調(diào)合規(guī)約束的定價與競價安排以降低交易推進中的不確定性。同時，在系統(tǒng)建設上，把權屬確認、資金監(jiān)管、工商變更等納入同一技術框架，將交割流程拆解為可量化、可承諾的節(jié)點管理。

也有地區(qū)選擇從估值工具入手。通過上線并迭代基金份額估值系統(tǒng)，嘗試將原本高度依賴機構內(nèi)部模型的估值過程，轉(zhuǎn)化為由第三方工具提供的通用語言；配合估值指引，對項目層面和基金層面的常見估值方法進行系統(tǒng)梳理。在此基礎上，再通過聯(lián)盟機制，將買賣雙方、中介機構及金融機構納入同一生態(tài)，推動交易由零散發(fā)生走向常態(tài)化甚至規(guī)?；?。

還有一些地區(qū)把發(fā)力點放在審批流程等的優(yōu)化上。實踐中，不少交易受阻并非源于價格分歧，而是流程冗長、節(jié)點不清帶來的不確定性。因此，可以通過推動份額轉(zhuǎn)讓平臺落地、優(yōu)化國有企業(yè)基金份額轉(zhuǎn)讓審批流程、推動平臺與工商變更登記之間的數(shù)據(jù)互通等方式進一步暢通股權投資基金“募投管退”良性循環(huán)。

與此同時，圍繞產(chǎn)業(yè)稟賦展開的探索也在同步推進。這方面，有些強調(diào)與民營經(jīng)濟、專精特新企業(yè)的結合，增強項目供給的連續(xù)性；也不乏依托產(chǎn)業(yè)與資本集聚優(yōu)勢，通過S基金聯(lián)盟等方式推動市場要素集聚和交易效率提升。

若將這些探索放在同一張“全國地圖”上觀察，可以發(fā)現(xiàn)區(qū)域差異背后共通邏輯：估值從談判要素轉(zhuǎn)向標準工具，信息披露從是否披露轉(zhuǎn)向如何的顆粒度，最終逐步實現(xiàn)交易閉環(huán)和節(jié)點可追溯。在這一進程中，區(qū)域性股權市場的角色將從起初的交易撮合者，走向連接項目、資金與服務的綜合平臺。

國資成推動S交易基建提速的重要變量

如果說制度與系統(tǒng)是S交易的底座，那么地方國資的加速進場，正在成為這輪夯實底座的重要“動力源”之一。

近期多篇媒體報道和市場觀察提到，人民幣S交易的買方結構正在發(fā)生變化：地方國資平臺的參與度明顯提升——行業(yè)人士稱之為人民幣S交易市場“第三縱隊”的崛起。一方面，這是存量基金集中到期、國資盤活需求增強的直接結果；另一方面，也與耐心資本政策導向下，地方國資希望在二手份額市場形成更主動的資產(chǎn)配置能力密切相關。

然而，國資大踏步進場帶來的不只是資金增量，還有國資制度框架帶來的現(xiàn)實約束。實踐中，這種約束主要體現(xiàn)在三個方面：其一，定價機制更為剛性。國資對保值增值和防范資產(chǎn)流失高度敏感，折價交易在談判中更容易觸及制度邊界；其二，流程更加重合規(guī)。評估、備案、審批等環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，任何一個節(jié)點的不確定，都可能將交易周期拉長至不可接受；其三，交割對可追溯性的要求顯著提高，資金路徑、權屬變更和過程留痕，都需要更強的體系化支撐。

也正是在前述背景下，近年各地區(qū)域性股權市場密集推進S交易體系建設。隨著國資從零星參與走向更高頻的出手，上線基金份額估值系統(tǒng)、引入?yún)^(qū)塊鏈技術、啟動分層分類管理、推動份額轉(zhuǎn)讓平臺與工商變更系統(tǒng)聯(lián)動等，這些諸多看似分散的探索，背后指向的是同一個目標：讓國資能夠在相對安全、可預期的規(guī)則框架內(nèi)更高效地完成交易決策。

從這個意義上看，地方國資的加速進場正在將S交易平臺的價值定位從市場自發(fā)的流動性工具，推向股權投資領域政策與制度創(chuàng)新的新實踐場。相應地，區(qū)域性股權市場的角色也在被重新定義——它不再只是服務中小企業(yè)融資的“塔基”，也開始承擔起股權投資行業(yè)存量基金退出的基礎設施建設者作用。

盡管從實踐角度，S交易最終仍將是在IPO和并購交易之外，股權投資基金退出的補充通道。但多地在推動基金份額轉(zhuǎn)讓標準化、規(guī)范化方面的實踐，正在逐漸越發(fā)具有普適實踐效用的制度樣本。當各地區(qū)域性股權市場加速推進S市場基建，地方國資的進場將這場競速推向更高強度。

或許接下來更值得觀察的，未必是哪一個地方又完成了S交易大單，而是兩件更為根本的事情：其一，買方群體能否長期持續(xù)擴容；其二，跨區(qū)域標準能否逐步復用。

當這些條件逐步具備，S交易將可以更好承擔解決基金流動性和退出難題的功能，成為股權投資行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的又一重要支撐。