21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐婧 北京報(bào)道

9月26日，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)2025年第三季度例會(huì)內(nèi)容公布。此次會(huì)議作為判斷未來一段時(shí)間貨幣政策走向的重要風(fēng)向標(biāo)，釋放出一系列關(guān)鍵政策信號(hào)。 

在研判國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)時(shí)，會(huì)議認(rèn)為當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化，通脹走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整存在不確定性。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)，社會(huì)信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍面臨國內(nèi)需求不足、物價(jià)低位運(yùn)行等困難和挑戰(zhàn)。

對(duì)比第二季度例會(huì)內(nèi)容來看，本次例會(huì)對(duì)物價(jià)的描述發(fā)生了變化，從“物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行”變?yōu)椤拔飪r(jià)低位運(yùn)行”，刪除了“持續(xù)”二字，這與近期物價(jià)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定積極信號(hào)有所呼應(yīng)。

國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，8月份工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比由7月份的下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，結(jié)束連續(xù)8個(gè)月下行態(tài)勢(shì)；同比下降2.9%，降幅比7月份收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，為今年3月份以來首次收窄。8月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續(xù)第4個(gè)月擴(kuò)大。 

在研究下階段貨幣政策思路時(shí)，會(huì)議建議加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，提高前瞻性、針對(duì)性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和物價(jià)處于合理水平。

對(duì)比第二季度例會(huì)內(nèi)容來看，“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”和“抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)”是本次例會(huì)的新提法，但兩項(xiàng)表述與7月30日中央政治局會(huì)議的要求基本一致，表明當(dāng)前“落實(shí)存量政策”的優(yōu)先級(jí)仍然較高。

7月30日中央政治局會(huì)議提出，宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力。要落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。會(huì)議還稱，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，有力促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

“貨幣政策堅(jiān)持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡”

本次例會(huì)還強(qiáng)調(diào)，把做強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)擺到更加突出的位置，統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，增強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見性，擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭。

對(duì)比第二季度例會(huì)內(nèi)容來看，本次例會(huì)刪去了“加力實(shí)施增量政策”的相關(guān)表述，并強(qiáng)調(diào)要“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見性”，這也與7月30日中央政治局會(huì)議的要求一脈相承。

彼時(shí)，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長羅志恒曾向記者解讀，7月中央政治局會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)落實(shí)已出臺(tái)的財(cái)政貨幣政策，做好政策接續(xù)，不搞大拐彎，讓經(jīng)營主體有穩(wěn)定的政策預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行；同時(shí)也要根據(jù)形勢(shì)變化做出靈活調(diào)整，前瞻研判下半年出口、房地產(chǎn)等情況，及時(shí)提前果斷出臺(tái)新的增量政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

從近期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，前期推出的增量政策正在發(fā)力顯效。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為49.4%、50.3%和50.5%,三大指數(shù)均有所回升。中國經(jīng)濟(jì)景氣水平總體繼續(xù)保持?jǐn)U張。與此同時(shí)，最新公布的9月LPR報(bào)價(jià)依然不變，已經(jīng)連續(xù)4月“按兵不動(dòng)”。

對(duì)于下一步貨幣政策的考慮，9月22日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上也有所表態(tài)。潘功勝表示，中國的貨幣政策堅(jiān)持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡。往前看，將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況和形勢(shì)變化，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具。這也是國際上很多的央行，包括美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行等主要央行在確定貨幣政策的具體調(diào)整方法時(shí)，所依據(jù)的一個(gè)基本方法論，即Data Based。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)判斷，確定是不是要作出貨幣政策調(diào)整。

值得一提的是，北京時(shí)間9月18日凌晨，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（以下簡稱“美聯(lián)儲(chǔ)”）宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2024年12月以來首次降息。從業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，我國貨幣政策面臨的外部掣肘減弱，貨幣政策操作空間拓寬，自主性也有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

匯管信息科技研究院副院長趙慶明表示，美聯(lián)儲(chǔ)降息給我國貨幣政策提供了更大操作空間，但我國貨幣政策仍“以我為主”，是否降準(zhǔn)降息仍將依據(jù)自身經(jīng)濟(jì)、金融的運(yùn)行狀況和需求決定，綜合股票等市場(chǎng)表現(xiàn)看，短期內(nèi)降息的迫切性不強(qiáng)。

中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成近期在接受本報(bào)記者采訪時(shí)也表示，短期內(nèi)中國尚不具備“大幅”降息的基礎(chǔ)，主要原因是目前中國消費(fèi)和投資的利率彈性較低。利率下降使居民存款收益減少，但未必直接進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。而企業(yè)在投資決策時(shí)更多考慮的是投資風(fēng)險(xiǎn)和利潤，利率的小幅變化對(duì)其影響不大。

盛松成預(yù)計(jì)，未來一段時(shí)期，中國依然會(huì)以積極的財(cái)政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。一是通過降準(zhǔn)增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，以更好地支持積極的財(cái)政政策。目前中國國債中68%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中75%左右由商業(yè)銀行持有。如果降準(zhǔn)，商業(yè)銀行就可以有更多資金購買國債和地方債，這是財(cái)政政策與貨幣政策配合的方式之一。二是央行可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國債買賣。這是中國貨幣政策和財(cái)政政策配合的一個(gè)新方式。（更多詳情請(qǐng)見“獨(dú)家專訪盛松成：中國居民儲(chǔ)蓄將更多流向金融投資”）

另外，本次例會(huì)也頗為關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，較二季度新提了加大對(duì)小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)的金融支持力度。本次例會(huì)明確，有效落實(shí)好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實(shí)做好金融“五篇大文章”，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。

連續(xù)七個(gè)季度關(guān)注長債收益率 

記者還注意到，盡管本次例會(huì)對(duì)長債收益率的表述并未發(fā)生變化，但市場(chǎng)對(duì)此仍然高度關(guān)注，且關(guān)注角度出現(xiàn)了變化。本次例會(huì)提出，從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長期收益率的變化。這已經(jīng)是央行連續(xù)七個(gè)季度在貨幣政策例會(huì)中提到“關(guān)注長期收益率的變化”。

目前，政府債券供給力度較大、國債收益率水平較年初已明顯上行，10年國債收益率漲破1.8%，30年期國債收益率也漲破2.1%。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，央行重啟公開市場(chǎng)國債買賣操作已具備適宜條件。9月3日，財(cái)政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會(huì)議，討論了政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作，投資者對(duì)于重啟國債買賣的預(yù)期不斷升溫。

中信期貨固定收益組研究員程小慶分析，今年年初央行暫停國債買賣，背景是寬貨幣預(yù)期下，債市持續(xù)供不應(yīng)求，利率下行至偏低水平。當(dāng)時(shí)，央行公告，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，中國人民銀行決定，2025 年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國債買入操作，后續(xù)將視國債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

對(duì)于后續(xù)央行是否重啟國債買賣，程小慶認(rèn)為，可能取決于債市供需關(guān)系、利率水平以及流動(dòng)性管理需要。當(dāng)前債市需求較年初或邊際走弱、利率也已有所回升、央行流動(dòng)性管理的難度有所增加，央行重啟國債買賣操作的可能性有所提升。

本次例會(huì)對(duì)如何平衡支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性也作出了安排。會(huì)議提出，保持流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行和監(jiān)督。推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，要引導(dǎo)大型銀行發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍作用，推動(dòng)中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，增強(qiáng)銀行資本實(shí)力，共同維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

對(duì)于匯市、股市、樓市等方面，本次例會(huì)基本沿用了第二季度貨幣政策例會(huì)的相關(guān)表述。外匯市場(chǎng)方面，會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。資本市場(chǎng)方面，會(huì)議繼續(xù)要求“維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定”，提出用好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，會(huì)議明確要繼續(xù)“鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”，著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效，加大存量商品房和存量土地盤活力度。