21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者崔文靜 實(shí)習(xí)生張長榮 北京報(bào)道    在中國經(jīng)濟(jì)邁向“十五五”發(fā)展新階段的關(guān)鍵時期，資本市場正迎來歷史性的轉(zhuǎn)型契機(jī)。

近日，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道專訪。他指出，中國經(jīng)濟(jì)增長邏輯正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變——從主要依賴銀行信貸支持工業(yè)化的“上半場”，轉(zhuǎn)向主要以風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)投體系支持科技創(chuàng)新的“下半場”。

這一轉(zhuǎn)變對資本市場提出了全新要求。張曉晶強(qiáng)調(diào)，科技創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的特點(diǎn)，資本市場在風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)配置方面具有銀行體系無法替代的天然優(yōu)勢。做強(qiáng)資本市場，已成為推動科技突破、培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵所在。

值得注意的是，當(dāng)前資本市場已具備持續(xù)向好的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。張曉晶分析認(rèn)為，科技資產(chǎn)價(jià)值重估空間、明確的金融穩(wěn)定政策保障、中國市場的風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值以及沉淀于本土的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長紅利等四大動能，正在為市場注入持久動力。

與此同時，資本市場還需要完成“頂天立地”的雙重使命：既要支撐科技創(chuàng)新“頂天”，也要服務(wù)民生福祉“立地”。張曉晶指出，提升投資者獲得感的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)制度的系統(tǒng)完善，包括構(gòu)建企業(yè)“畫像”強(qiáng)化信息披露、健全市場進(jìn)出機(jī)制、完善投資回報(bào)體系等多方面舉措。

值得關(guān)注的是，資本市場支持科技創(chuàng)新力度正在加大。近期，摩爾線程、沐曦股份先后獲證監(jiān)會同意首次公開發(fā)行股票并于科創(chuàng)板上市的注冊申請。其中，摩爾線程科創(chuàng)板IPO于2025年6月30日獲得受理，直至首發(fā)過會，共歷時88天。此外，宇樹科技已通過IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收，整個輔導(dǎo)期不到4個月。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶

四大動能曝光，A股長期底氣在這里

《21世紀(jì)》：如何看待資本市場在未來發(fā)展中的作用？

張曉晶：資本市場在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用將更為突出。我們可以把中國經(jīng)濟(jì)增長的推動力理解為“兩個半場”。

“上半場”主要依靠銀行體系將大量居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，這方面我們已經(jīng)做得很好。“下半場”則是通過資本市場來識別風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益的目標(biāo)。這個“下半場”我們才剛剛起步，還有很大的提升空間，也是下一步發(fā)展的關(guān)鍵。

如何理解資本市場對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要性？如今，時代主題已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變——我們邁入了以科技自立自強(qiáng)為核心的創(chuàng)新時代。工業(yè)時代的核心在于資源配置，科技時代的核心在于風(fēng)險(xiǎn)配置。高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性是科技創(chuàng)新的基本特征，而資本市場在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及風(fēng)險(xiǎn)—收益匹配機(jī)制上具有天然優(yōu)勢，這是銀行體系無法替代的。

因此，要在未來實(shí)現(xiàn)科技突破，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，就必須做強(qiáng)資本市場。這正是“下半場”的重點(diǎn)所在。

一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，在“十五五”規(guī)劃建議中，“金融”被直接提及了17次，與金融密切相關(guān)的“安全”“科技”“風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)的頻率也很高，分別達(dá)到57次、46次和16次，這足以說明金融在國家發(fā)展中所占的重要地位。 

《21世紀(jì)》：支撐資本市場持續(xù)向好的新動能有哪些？

張曉晶：我認(rèn)為，當(dāng)前有四組關(guān)鍵動能，正為資本市場提供堅(jiān)實(shí)而持續(xù)的支撐：

第一，科技資產(chǎn)價(jià)值存在重估空間。 中國科技板塊整體仍處于價(jià)值洼地，估值有明顯優(yōu)勢。隨著對外開放深化，更多全球資本的進(jìn)入將為此輪重估提供持續(xù)動力。

第二，金融穩(wěn)定有明確的政策保障。 央行實(shí)行貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架，其中宏觀審慎政策專門防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在必要時提供充足流動性。近期央行也明確表示將完善宏觀審慎管理、創(chuàng)新政策工具，這進(jìn)一步鞏固了市場對金融穩(wěn)定的預(yù)期。

第三，中國市場具備獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值。 中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的自主能力不斷增強(qiáng)，國內(nèi)大循環(huán)基礎(chǔ)更加牢固，使得中國經(jīng)濟(jì)周期與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不完全同步。因此，在全球資產(chǎn)組合中，中國市場能夠有效對沖海外波動，成為國際資金分散風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。

第四，優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長紅利正沉淀于本土市場。 國內(nèi)涌現(xiàn)出一大批具備長期成長潛力的優(yōu)秀企業(yè)，其帶來的長期回報(bào)越來越多地由國內(nèi)投資者分享，這顯著增強(qiáng)了資本市場的內(nèi)在吸引力與穩(wěn)定性。

總體來看，這四組動能共同構(gòu)筑了中國資本市場長期向好的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并為市場注入持續(xù)發(fā)展的深層動力。

支持創(chuàng)新，必須允許“失敗”

《21世紀(jì)》：如何打造對科技企業(yè)更具包容性的資本市場環(huán)境？

張曉晶：打造對科技企業(yè)更具包容性的資本市場環(huán)境，需從理念認(rèn)知、估值方法、制度設(shè)計(jì)與投資者結(jié)構(gòu)等多方面系統(tǒng)推進(jìn)。

首先，推動理念轉(zhuǎn)型，正視風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系。 當(dāng)前金融體系在風(fēng)險(xiǎn)識別、定價(jià)與配置上仍存短板，根源之一是對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知是基于其歷史積累和過去業(yè)績，而非面向未來?？萍冀鹑诩婢吖δ苄耘c盈利性，不能因強(qiáng)調(diào)前者而忽視后者。應(yīng)認(rèn)識到，金融支持高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動需要合理的回報(bào)激勵，這是資本市場支持科技研發(fā)的基本前提。

其次，構(gòu)建適配無形資產(chǎn)的估值體系。 在數(shù)字化與智能化背景下，科技企業(yè)的核心價(jià)值更多體現(xiàn)為知識產(chǎn)權(quán)、數(shù)據(jù)與算法等無形資產(chǎn)，傳統(tǒng)依賴盈利或有形資產(chǎn)的估值邏輯已不適用。尤其部分中國企業(yè)在技術(shù)上全球領(lǐng)先，缺乏國際對標(biāo)，更要求估值體系從簡單的盈利對標(biāo)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)的知識產(chǎn)權(quán)評估?？山梃b美國、香港等市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，加快建立由專業(yè)團(tuán)隊(duì)參與的無形資產(chǎn)定價(jià)與評估機(jī)制。

再者，引導(dǎo)“耐心資本”入市，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。 科技創(chuàng)新具有投入大、周期長、不確定性高的特點(diǎn)，需要更多能夠長期陪伴的耐心資本。應(yīng)積極引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者入市，并通過投資者分層管理，避免風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的普通投資者盲目參與高風(fēng)險(xiǎn)板塊，從而構(gòu)建既能支持顛覆性創(chuàng)新、又能有效保護(hù)投資者的市場生態(tài)。

與此同時，堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)信息披露，筑牢市場信任基礎(chǔ)。 包容并不意味降低披露要求。市場真正擔(dān)憂的并非企業(yè)短期虧損，而是信息不透明、利潤來源不清。只要企業(yè)技術(shù)進(jìn)展扎實(shí)、關(guān)鍵指標(biāo)公開、發(fā)展路徑清晰可驗(yàn)，即使尚未盈利，也能獲得市場認(rèn)可。因此，必須堅(jiān)守信息披露底線，這既是投資者保護(hù)的核心，也是避免市場非理性波動與“造神—?dú)瘛毖h(huán)的關(guān)鍵。 

《21世紀(jì)》：如何看待科技與消費(fèi)的“雙輪驅(qū)動”關(guān)系？

張曉晶：科技是當(dāng)下最優(yōu)先的發(fā)展方向，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)增長只靠科技一條主線，消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)增長中依然扮演著不可替代的角色，并與科技共同構(gòu)成“雙輪驅(qū)動”的長期增長格局。

從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度看，科技與消費(fèi)承擔(dān)著不同功能：科技聚焦于供給側(cè)，關(guān)乎產(chǎn)業(yè)鏈的安全、穩(wěn)定與韌性，其培育和發(fā)展具有長期性；而消費(fèi)作為需求側(cè)的核心，對政策刺激的反應(yīng)更為靈敏，能夠較快形成經(jīng)濟(jì)拉動力。二者并非取舍關(guān)系，而是相互促進(jìn)的有機(jī)整體。

在這一框架下，資本市場可從兩大路徑發(fā)揮關(guān)鍵支持作用：

其一，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。通過提升財(cái)產(chǎn)性收入在居民收入中的比重，資本市場能夠直接擴(kuò)大居民消費(fèi)的預(yù)算空間，為內(nèi)需增長提供基礎(chǔ)支撐。

其二，優(yōu)化消費(fèi)供給結(jié)構(gòu)。資本市場可引導(dǎo)資源向服務(wù)消費(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)等新興領(lǐng)域配置，支持具備創(chuàng)新能力和品牌價(jià)值的消費(fèi)類企業(yè)上市融資，推動供給體系提質(zhì)升級，更好滿足不斷變化的消費(fèi)需求。

需要指出的是，當(dāng)前消費(fèi)的內(nèi)生動力和可持續(xù)性仍有待加強(qiáng)。僅靠資本市場單一渠道難以徹底激活消費(fèi)潛力，仍需協(xié)同推進(jìn)就業(yè)、收入分配改革等多方面制度安排，系統(tǒng)提升居民消費(fèi)意愿與能力，從而實(shí)現(xiàn)科技與消費(fèi)在更高水平上的動態(tài)平衡與良性互動。 

構(gòu)建“企業(yè)畫像”，讓優(yōu)劣一目了然

《21世紀(jì)》：資本市場應(yīng)如何平衡融資與投資功能，以服務(wù)普通投資者？

張曉晶：要讓普通投資者從資本市場中真正獲得收益，關(guān)鍵在于強(qiáng)化市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，構(gòu)建一個融資功能與投資功能協(xié)調(diào)發(fā)展、良性互動的市場生態(tài)。

資本市場不僅肩負(fù)著支持科技創(chuàng)新的“頂天”使命，也承擔(dān)著服務(wù)民生福祉的“立地”責(zé)任——即通過促進(jìn)居民財(cái)產(chǎn)性收入增長，使廣大投資者能夠公平分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)成長的成果。

過去，由于不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在境外上市，其成長紅利多由國際資本與海外投資者享有。如今，隨著越來越多具備長期價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)在國內(nèi)資本市場扎根，我們已具備條件將更多發(fā)展成果留在本土，惠及國內(nèi)投資者。

然而現(xiàn)實(shí)中，許多投資者在A股市場盈利困難，這不能簡單歸因于散戶行為非理性，更深層次的原因在于市場制度尚不完善。上市公司質(zhì)量參差不齊、信息披露不充分、監(jiān)管執(zhí)行不到位等問題，客觀上加大了普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致其承擔(dān)了本可避免的損失。

因此，根本出路在于持續(xù)完善市場基礎(chǔ)制度、提升運(yùn)行透明度與監(jiān)管有效性，推動投融資功能真正實(shí)現(xiàn)動態(tài)平衡。唯有如此，才能構(gòu)建起規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，為普通投資者創(chuàng)造穩(wěn)定、可持續(xù)的回報(bào)機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)“讓老百姓有獲得感”這一根本目標(biāo)。

《21世紀(jì)》：如何增強(qiáng)普通投資者的獲得感？

張曉晶：為構(gòu)建健康、有活力的資本市場生態(tài)，切實(shí)提升投資者獲得感，需從制度層面進(jìn)行系統(tǒng)化建設(shè)與完善。具體而言，應(yīng)圍繞以下五大策略協(xié)同推進(jìn)：

策略一，強(qiáng)化信息披露體系，構(gòu)建企業(yè)“畫像”。在規(guī)范財(cái)務(wù)信息披露基礎(chǔ)上，鼓勵披露行業(yè)數(shù)據(jù)、技術(shù)進(jìn)展等非結(jié)構(gòu)化信息。可引入監(jiān)管科技手段，通過企業(yè)“畫像”增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識別，并發(fā)揮媒體監(jiān)督作用，構(gòu)建多元互補(bǔ)的信息披露生態(tài)。

需要注意的是，企業(yè)“畫像”交由企業(yè)自主披露的客觀性較難保證，監(jiān)管可以考慮牽頭成立相關(guān)監(jiān)測團(tuán)隊(duì)，以更為全面地了解企業(yè)最新真實(shí)動態(tài)。

策略二，健全市場進(jìn)出機(jī)制，從源頭保障資產(chǎn)質(zhì)量。嚴(yán)格上市準(zhǔn)入（這和“對科創(chuàng)企業(yè)的包容”并不矛盾），確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場；同時暢通退市渠道，及時清出缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源的動態(tài)優(yōu)化配置。

策略三，完善投資回報(bào)機(jī)制，增強(qiáng)投資者實(shí)際收益。引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的分紅政策，同時規(guī)范股份回購行為，使投資者在股價(jià)波動中仍能獲得切實(shí)回報(bào)。

策略四，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法效能，堅(jiān)決維護(hù)市場秩序。對財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為實(shí)行“零容忍”，提升處罰力度與震懾效果，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

策略五，暢通投資者維權(quán)渠道，構(gòu)建全方位保護(hù)體系。完善證券糾紛代表人訴訟、先行賠付等機(jī)制，降低投資者維權(quán)成本，確保權(quán)益受損時能夠獲得有效救濟(jì)。

通過以上制度的協(xié)同推進(jìn)，將有助于構(gòu)建融資功能與投資功能平衡發(fā)展的市場生態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)投資者獲得感與市場健康度的雙重提升。

以開放促改革、以競爭促創(chuàng)新

《21世紀(jì)》：“十五五”規(guī)劃建議將“開放”放在更突出的位置，如何理解資本市場開放的重要性？

張曉晶：在“十五五”規(guī)劃建議將“開放”置于更突出位置的背景下，資本市場開放的重要性體現(xiàn)在其對市場生態(tài)優(yōu)化與競爭力提升的關(guān)鍵作用。

過去，我們主要從服務(wù)國內(nèi)企業(yè)、尤其是高科技企業(yè)融資的角度看待資本市場，重點(diǎn)在于支持本土企業(yè)成長。然而，一個真正健康、有活力的資本市場，不僅需要培育內(nèi)部力量，也應(yīng)當(dāng)積極引入國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)與資本，構(gòu)建開放、多元的競爭環(huán)境。

提高上市公司質(zhì)量、吸納更多真正具有成長性的企業(yè)，需要有這種開放包容的心態(tài)。資本市場開放也是非常重要的。

通過吸引全球領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)入中國市場，能夠促進(jìn)行業(yè)競爭、提升市場整體效率，推動國內(nèi)上市公司不斷提升治理水平和核心競爭力。同時，這也使國內(nèi)投資者有機(jī)會分享國際高科技企業(yè)的成長紅利，拓寬收益來源，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

這種更高水平的開放，不僅不會削弱本土科技發(fā)展，反而有助于形成“以開放促改革、以競爭促創(chuàng)新”的良性循環(huán)，為科技自立自強(qiáng)提供更加堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)和制度環(huán)境。

《21世紀(jì)》：如何在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時，推進(jìn)資本市場高水平開放？

張曉晶：當(dāng)前社會上對開放存在一些擔(dān)憂，例如外資“圈錢”或資本外流風(fēng)險(xiǎn)。這些顧慮在發(fā)展初期具有一定合理性，但隨著市場逐步成熟，我們必須以更宏大的格局推動開放進(jìn)程，并在制度層面構(gòu)建與之相匹配的保障體系。

開放的關(guān)鍵前提是資本市場要運(yùn)行健康、穩(wěn)定、有吸引力。點(diǎn)位不是唯一標(biāo)準(zhǔn)，但如果長期缺乏投資回報(bào)，無論是優(yōu)質(zhì)企業(yè)還是投資者都不會愿意進(jìn)入。因此，制度建設(shè)仍然是開放的前提。只有在一個穩(wěn)定、透明、能夠賺錢也能籌錢的市場環(huán)境中，開放才有實(shí)際意義。

從制度設(shè)計(jì)上，未來更高水平的開放，意味著要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)放寬規(guī)則。目前我們的開放更多依賴通道式安排，如合格境外投資者（QFII）等，這是在資本賬戶管制下“既想開放又要管得住”的折中方式。資本賬戶限制是進(jìn)一步開放的天花板，需要認(rèn)真研究和面對。

需要明確的是，開放不等于放松監(jiān)管。相反，它要求更堅(jiān)定的市場化與法治化保障，確保各類主體在統(tǒng)一規(guī)則下公平競爭。只有在制度根基穩(wěn)固、監(jiān)管能力到位的前提下，我們才能穩(wěn)妥有序地推進(jìn)更深層次、更寬領(lǐng)域的資本市場開放。