南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

在納指連續(xù)三年狂飆超20%后，美股科技股的漲勢已經出現(xiàn)疲軟跡象。

瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）近日在接受21世紀經濟報道記者獨家專訪時表示，他并不看空科技股，但最好的日子可能已經過去了。對美股來說，最大的上行空間更有可能是小盤股，而不是科技股。

在去年10月之前，幾乎所有與人工智能相關的科技股都在上漲，雖然速度不一樣，但方向都是一樣的。曾經有一段時間，人工智能交易推動著一切，投資者會購買任何與人工智能相關的企業(yè)，而不管它們在做什么。

但如今市場正在變得更加挑剔。盧伯樂提醒，芯片制造商蓬勃發(fā)展，與谷歌相關的人工智能股票表現(xiàn)良好，而與OpenAI相關的股票則略有掙扎，現(xiàn)在市場似乎在試圖挑選贏家和輸家。這意味著，一籃子人工智能股票的表現(xiàn)將不如以前好，投資者將看到更少的收益。投資者的關注點正在從“增長多少”轉向“如何實現(xiàn)增長”。

展望未來，“中國科技公司在人工智能周期中處于有利地位?！北R伯樂強調，中國科技公司使用的商業(yè)模式與美國同行不同，開放權重模型和巨大的國內市場將給中國公司帶來很多好處，當前中國科技股的有利環(huán)境將持續(xù)下去。

（瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂，受訪者供圖）

美股溢價之惑：盛宴后的價值回歸？

21世紀：在美股亮眼表現(xiàn)背后，仔細對比后其實仍跑輸不少市場。這種趨勢會否繼續(xù)？美股未來的漲幅會否進入平庸期？

盧伯樂：是的，我們預計去年看到的情況將繼續(xù)下去。去年市場的主要趨勢是：股票上漲，債券橫盤，美元走弱，美國表現(xiàn)不佳，新興市場表現(xiàn)優(yōu)異。

沒有明顯的理由說明這種趨勢應該改變。美國市場仍相對昂貴，它基本上非常集中在一個行業(yè)的幾只股票上。我們并不看空科技股，但我們認為科技股最好的日子可能已經過去了。對美股來說，最大的上行空間更有可能是小盤股，而不是科技股。今年美股回報率可能是個位數(shù)。與去年相比，投資者可能會感到有點失望，但將獲得與歷史平均水平一致的回報。

對我們來說同樣重要的是，當觀察美國市場時，必須考慮匯率因素。貨幣因素將非常重要，因為如果美元下跌5%，那么以美元計算，美國資產幾乎不可避免地會表現(xiàn)不佳。因此，對外國投資者來說，減少對美國的敞口，把更多資金投入非美市場是有道理的。

21世紀：是的，這種趨勢還在繼續(xù)，2026年很多非美市場繼續(xù)跑贏美股。

盧伯樂：美股溢價過高。中國股市市盈率約為13倍，美股市盈率約為22倍，歐股市盈率約為15倍。問題不在于美國是否仍然是擁有最好的公司和最好的商業(yè)環(huán)境的地方，而在于這些優(yōu)勢是否足以證明科技公司和其他公司獲得的巨額溢價是合理的。我不這么想。我不知道美國科技和中國科技之間的差距何時會顯著縮小，但我認為最終會縮小。

還有一個現(xiàn)象需要注意，美國政府正在加強監(jiān)管，不僅規(guī)定銀行信用卡收費標準，還要求私募股權公司不要投資房地產市場，美國正變得比以往更傾向于干預，這也是為什么美國公司不應該像過去那樣享受巨額溢價的原因。

AI去魅：從狂熱敘事到盈利拷問

21世紀：你認為AI股票尚未出現(xiàn)全面泡沫，但需要警惕缺乏盈利支持的“卓越20”。這是否意味著美股內部的巨大分化將成為常態(tài)？投資者應該如何從這“狹窄”的牛市中突圍？

盧伯樂：在某種程度上，市場將變得不那么“狹窄”，但也將變得不那么強勁。所以投資者不會看到只有少數(shù)幾只股票推動市場上漲，而其他股票都在苦苦掙扎。我們看到投資者從成長股轉向價值股。

當看到“卓越20”的盈利支撐時，我們實際上并不擔心科技泡沫。因此，要么經濟增長大幅下滑，要么其他基本面因素顯著令人失望，否則我們認為科技股并沒有被嚴重高估。所以，我并不擔心股市泡沫，但人工智能正變得不那么以美國為中心，因此投資者需考慮多元分散。

21世紀：哪些傳統(tǒng)行業(yè)能通過AI實現(xiàn)最深刻的效率革命或商業(yè)模式再造，從而成為當前估值尚未充分反映的“隱形贏家”？

盧伯樂：自去年10月以來，有一件事發(fā)生了變化。在去年10月之前，幾乎所有與人工智能相關的科技股都在上漲，雖然速度不一樣，但方向都是一樣的。曾經有一段時間，人工智能交易推動著一切，投資者會購買任何與人工智能相關的企業(yè)，而不管它們在做什么。

如今市場正在變得更加挑剔。芯片制造商蓬勃發(fā)展，與谷歌相關的人工智能股票表現(xiàn)良好，而與OpenAI相關的股票則略有掙扎，現(xiàn)在市場似乎在試圖挑選贏家和輸家。這意味著，一籃子人工智能股票的表現(xiàn)將不如以前好，我們將看到更少的收益。投資者的關注點正在從“增長多少”轉向“如何實現(xiàn)增長”。例如，像甲骨文這樣大量發(fā)債的公司就受到了懲罰。

顯然，競爭仍在繼續(xù)。但我認為未來最重要的事情不僅是創(chuàng)造最好的語言模型，還要能夠將人工智能的各個方面整合到商業(yè)中，這幾乎可以影響到任何行業(yè)——制藥、法律、教育，潛力巨大。因此，重點將更多地放在應用上，而不是支持人工智能的語言模型上。

美股暗礁：消費疲軟與AI霸權松動

21世紀：盛極則衰。當幾乎所有人都認為美國股市還不錯的時候，也許這是最危險的時刻。

盧伯樂：美國市場面臨兩大風險。一是消費支出明顯下降。美國的消費占GDP的70%，但消費者信心接近歷史低點，工資沒有增長，就業(yè)增長幾乎為零。這是可能導致市場下跌的風險之一。

二是人工智能。一年前，很多人都說美國絕對占主導地位，現(xiàn)在已經不是這樣了。通過DeepSeek等案例，中國已經表明，在很多領域，中國甚至領先美國。我不知道誰會贏，但我們現(xiàn)在之所以在討論這個問題，就反映出美國可能存在脆弱性。

對于美股來說，如果中國模式——專注于應用和開放模式——最終勝出，那么美國公司在數(shù)據(jù)中心上的巨額投入難免會顯得有些浪費。雖然現(xiàn)在下結論還為時過早，但當前人工智能領域的競爭更為激烈，更開放，更難預測贏家。

21世紀：很多公司都說人工智能的好處是有限的，并未提升業(yè)績。也許最大的風險是，人工智能對公司產生影響所需的時間比預期的要長，股市會面臨風險。

盧伯樂：確實，可能會有風險。例如，早期的社交媒體也是如此，很多人都在使用Instagram，但問題是：如何實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)？他們的做法就是在平臺內投放廣告?，F(xiàn)在ChatGPT也在考慮做同樣的事情。問題在于，人工智能可以非常有用，每個人都可以使用它，但消費者可能不愿意花太多錢。英國大多數(shù)人每月支付30-40英鎊來訂閱ChatGPT。但如果你有很多模型，而且這些模型是免費的，沒有人會為它付費。

一些公司創(chuàng)造了很棒的模型，但能否真正實現(xiàn)盈利，這才是我們真正需要探討的問題。那些能夠將人工智能整合到自身業(yè)務中的公司，才有望實現(xiàn)真正盈利。

美國大型企業(yè)押注于在模型上大量投入，期望最終實現(xiàn)通用人工智能，這將徹底改變我們的生活和生產方式。我不確定這是否會發(fā)生。在某種程度上，市場會給予他們一定時間來證明他們自身的盈利能力。 

中國資產：AI周期中的投資寶藏

21世紀：驅動中國經濟增長的動力正在從傳統(tǒng)的房地產和基建向新的領域進行“再平衡”，這將如何影響中國資產在全球資產配置中的吸引力？你看好哪些結構性機會？

盧伯樂：至少在歐洲和美國，關于中國是否值得投資的爭論已經持續(xù)了很長時間。我們很早開始就在說：中國是值得投資的。原因很簡單：中國是世界上第二大經濟體，你不能對一個產生如此多資金和創(chuàng)新的國家無動于衷。

我們不把中國視為新興市場的一部分，將其看作一個相對獨立的市場。我們更傾向于以純粹自下而上的角度來看待中國市場，我們在中國投資是因為這里的公司具備可觀的盈利能力，市場份額不斷增長，而且得到了政策層面的有力支持。中國市場適合主動選股，我們非常樂意聽取本地專業(yè)團隊的見解。

中國有一個很大的優(yōu)勢——擁有巨大的國內市場。美國目前的貿易政策并沒有給自己帶來好處，這些政策正在推動許多國家遠離美國，中國被視為一個更可靠的合作伙伴。

21世紀：你如何看待中國在AI領域的潛力？中國企業(yè)尤為擅長應用，哪些領域的投資機會值得關注？

盧伯樂：的確我們看好科技領域。以DeepSeek為例，它能夠以相對便宜的成本，提供與美國相近的模型性能，這為中國帶來了競爭優(yōu)勢。中國不僅擁有龐大的市場，更重要的是，中國有一個很大的優(yōu)勢：中國在電網和發(fā)電量的擴張令人難以置信，幾乎沒有像美國或歐洲那樣的重大限制。

過去12個月真正發(fā)生變化的是，市場現(xiàn)在正確地認識到，人工智能的好處不僅屬于美國。這項投資在全球范圍內是如此之大，每個人遲早都會受益。而且美國的先發(fā)優(yōu)勢正在迅速消失。

中國科技公司在人工智能周期中處于有利地位。顯然，他們使用的商業(yè)模式與美國同行不同。但我確實認為，這種開放權重模型，再加上巨大的國內市場，將給中國公司帶來很多優(yōu)勢。我們在這里，我們喜歡中國的科技公司。我認為目前中國科技股的有利背景將持續(xù)下去。

21世紀：展望未來，全球仍深陷不確定性之中，你認為投資者最應恪守的一條投資紀律是什么？是“堅持多元化”“保持逆向思維”還是其他？

盧伯樂：不是逆向思維。事實上，我們認為目前的趨勢已經確立，并將繼續(xù)下去。我認為今年的誘惑將是平倉所有多頭頭寸，但獲利了結有點太早了。只要全球經濟表現(xiàn)良好，通脹在下降，利率在下調，我認為投資者就有理由繼續(xù)保持投資。

投資應該注重多元化，適當降低對美國科技股的集中配置，采取更分散投資的方法會有所幫助，可以更多地考慮新興市場的機會。當我們談到分散投資時，并不僅僅是因為分散投資總是好的。不同的是，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種估值趨同的情況，這使得分散投資的策略更加令人信服。投資需要多樣化，保持投資。不是逆勢而為，而是順應當前仍將繼續(xù)的趨勢。