21世紀經(jīng)濟報道記者崔文靜 實習生張長榮 央企并購重組浪潮再起。繼中國船舶吸收合并中國重工后，日前，中國神華拋出重磅計劃——擬收購13家能源企業(yè)股權，覆蓋煤炭開采、煤電、煤化工、物流運輸全鏈條，打造超級能源航母。
這是一次規(guī)?？捎^的收購計劃。根據(jù)受訪人士分析，其推出是對并購重組新規(guī)“鼓勵引導頭部上市公司立足主業(yè)，加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合”的積極響應。
此次中國神華系列收購所用資金，擬由上市公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買國家能源集團持有的相關資產(chǎn)并募集配套資金。
值得注意的是，央企大手筆戰(zhàn)略并購，僅是當前上市公司并購重組的新特點之一。除此以外，伴隨2024年9月24日“并購六條”、2025年5月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂實施等，A股并購重組市場系列新趨勢日漸清晰。
這些趨勢包括產(chǎn)業(yè)整合支持力度加大，監(jiān)管包容度提升，跨行業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速等。
此外，對于市場頗為關注的虧損上市公司能否收購其他企業(yè)，從實踐來看審核嚴格，但對于有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使未盈利，也有望得到市場及監(jiān)管機構(gòu)的認可。2025年6月通過審核的芯聯(lián)集成發(fā)行股份收購芯聯(lián)越州72.3333%股權，收購雙方均處虧損狀態(tài)。
趨勢一：全產(chǎn)業(yè)鏈整合創(chuàng)紀錄
此次中國神華重大重組是2025年規(guī)模最大的央企并購案，總資產(chǎn)規(guī)模將超過6500億元。
其計劃收購的13家公司包括：國家能源集團國源電力有限公司、中國神華煤制油化工有限公司、國家能源集團新疆能源化工有限公司、國家能源集團烏海能源有限責任公司、國家能源集團包頭礦業(yè)有限責任公司、國家能源集團陜西神延煤炭有限責任公司、山西省晉神能源有限公司、內(nèi)蒙古平莊煤業(yè)（集團）有限責任公司、國電建投內(nèi)蒙古能源有限公司、神華煤炭運銷有限公司、國家能源集團港口有限公司、國家能源集團航運有限公司、國家能源集團電子商務有限公司。
收購完成后，中國神華將構(gòu)建起一體化的運營體系。上游新增億噸級優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能，實現(xiàn)資源總量“跨越式增長”，地理布局與現(xiàn)有資源形成互補。中游注入煤制油化工技術平臺（含百萬噸煤直接液化、60萬噸煤制烯烴項目），推動清潔轉(zhuǎn)化。下游整合港口、航運資產(chǎn)，打通“煤礦—鐵路—港口—用戶”自主物流網(wǎng)絡，提升“西煤東運”通道效率。
實際上，此番中國神華重大重組，既是央企戰(zhàn)略并購的體現(xiàn)，也是產(chǎn)業(yè)整合的實例。加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度，正是監(jiān)管層的鼓勵方向。當前有關產(chǎn)業(yè)整合的具體支持政策可以概括為五個方面：
鼓勵頭部上市公司立足主業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈上市公司；
完善限售期規(guī)定，支持非同控下上市公司間的同行業(yè)、上下游吸并，以及同控下上市公司間吸并；
支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購同行業(yè)或上下游，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度；
支持私募基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司；
支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，打造特色產(chǎn)業(yè)集群。
趨勢二：跨行業(yè)并購加速
如果說產(chǎn)業(yè)并購一直以來都是政策鼓勵方向，那么，合理的跨行業(yè)并購則是自2024年9月“并購六條”發(fā)布以來，新獲政策明確支持的并購類型。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年“并購六條”發(fā)布后，已有超過30單跨行業(yè)并購公告，標的大部分屬于半導體、高端制造等科技類行業(yè)企業(yè)。關聯(lián)方資產(chǎn)注入在整合方面難度更小，已有松發(fā)股份交易審核通過。
什么樣的跨行業(yè)并購容易成功？
根據(jù)投行資深人士分析，需要同時滿足四大特征：上市公司規(guī)范運作，符合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的合理邏輯，收購后有助于塑造第二增長曲線，具備后續(xù)整合管控的能力。
2025年初以來，已經(jīng)有多單跨行業(yè)并購獲批或過會。比如，松發(fā)股份收購恒力重工100%股權于4月過會，該收購為同一實控人控制的下屬資產(chǎn)整合。
值得注意的是，盲目跨界并購依然是禁止方向。
趨勢三：中小股東保護成關鍵底線
“并購六條”明確，支持上市公司結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，收購補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)。這為收購優(yōu)質(zhì)虧損標的“開口子”，規(guī)定推出近一年來，踐行情況如何？
目前，已有發(fā)行股份購買虧損標的項目通過審核，半導體標的占多數(shù)。
典型如思瑞浦發(fā)行股份收購創(chuàng)芯微100%股權，標的屬于集成電路設計行業(yè)。首次披露時標的公司報告期內(nèi)均虧損，審核期間實現(xiàn)最近一期盈利；捷捷微電、芯聯(lián)集成、晶豐明源相關并購亦屬此類。
非半導體行業(yè)也有披露案例。分眾傳媒擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買新潮傳媒100%股權即是案例之一。分眾傳媒和新潮傳媒屬于同行業(yè)，合并旨在充分實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，且廣告投放方式與AI技術掛鉤，標的公司目前尚未實現(xiàn)盈利，但虧損幅度持續(xù)收窄。
一個值得關注的信號是，新推出的虧損標的收購項目中，方案設計上體現(xiàn)了對中小股東的保護措施。
以晶豐明源收購四川易沖100%股權為例，公司在并購重組公告中提到，為更好地保護中小股東利益，若財務投資人愿意參與本次業(yè)績對賭，將在定價原則基礎上提高交易對價，即比照交易中財務投資人股份對價中最高交易單價定價，以補償因參與業(yè)績對賭增加的潛在風險。
記者了解到，上市公司收購虧損標的需要滿足兩大前提：設置中小投資者利益保護相關安排即是其中之一；另一前提為不影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力。
趨勢四：政策松綁，虧損企業(yè)也能“買買買”
需要特別注意的是，對于市場頗為關注的問題：虧損企業(yè)能否收購其他企業(yè)？
從實踐來看，答案是肯定的——虧損企業(yè)不僅可以收購盈利企業(yè)，也可收購虧損企業(yè)，但對于收購雙方的要求均頗為嚴格。
芯聯(lián)集成定增收購芯聯(lián)越州72.3333%股權，收購雙方均處于虧損狀態(tài)。不過，二者均屬于硬科技企業(yè)，并且具有較強的業(yè)務協(xié)同性。芯聯(lián)集成為科創(chuàng)板半導體行業(yè)上市公司，標的公司芯聯(lián)越州擁有8英寸硅基晶圓產(chǎn)線，2023年開始規(guī)模量產(chǎn)，產(chǎn)能利用率有待提升，高折舊、高研發(fā)投入導致虧損。
“相較于盈利穩(wěn)定的上市公司，虧損上市公司收購企業(yè)要求很高。根據(jù)我們摸索，至少需要符合四大特征：收購方虧損為短期現(xiàn)象，并非經(jīng)營不善導致，最好為硬科技企業(yè)；收購標的市場前景好、盈利空間大，同樣以硬科技企業(yè)為佳；收購雙方具有很強的業(yè)務協(xié)同性，合并后能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務賦能；收購方具備足夠的資本實力，收購后不會導致資金困難。”某券商投行并購業(yè)務負責人分析道。
該人士同時提醒道，徘徊在退市邊緣的企業(yè)，尤其是虧損企業(yè)和“戴帽”企業(yè)，發(fā)布并購報告意圖通過收購實現(xiàn)自救的情況雖存在，但此類收購往往難以成行。監(jiān)管層鼓勵的并購重組需要以“尋求第二增長曲線”“產(chǎn)業(yè)整合”等為目的，試圖借助收購保殼的行為仍為嚴監(jiān)管領域。對于瀕臨退市企業(yè)、“戴帽”企業(yè)所發(fā)的并購重組公告，投資者需要理性看待，切勿盲目投資。
趨勢五：監(jiān)管包容度空前，業(yè)績承諾安排更為自主
除了前述頗受市場關注的四大趨勢，并購重組監(jiān)管包容度全面提升，同樣是值得關注的信號。
監(jiān)管包容度提升體現(xiàn)在多個方面，最為典型之處有二：支付方式更為靈活，業(yè)績承諾安排更為自主。
一方面，監(jiān)管層推動股份對價分期支付機制，注冊決定有效期延至48個月。分期發(fā)行的股份鎖定期自首期結(jié)束起算，強化信息披露與中介核查。同時鼓勵綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等支付工具。目前，利用此類工具進行并購重組的上市公司已有多家。
另一方面，此前實踐中上市公司進行并購重組多進行業(yè)績承諾。“并購六條”重申，上市公司向第三方購買資產(chǎn)的，是否設置承諾安排可自主協(xié)商。目前，多個并購重組案例未設置業(yè)績承諾，2024年11月8日完成交割的亞信安全收購其子公司亞信科技20.316%股權即為一例。
與此同時，并購重組包容度提升還體現(xiàn)在多個方面：
支持以多元化評估方法為基礎協(xié)商確定交易作價；
綜合考慮運營模式、研發(fā)投入、業(yè)績增長、同行業(yè)可比公司及可比交易定價情況；
適當提高對并購重組形成的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的包容度；
建立重組簡易審核程序，用好“小額快速”等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組實施“綠色通道”；
私募基金投資滿48個月的，第三方交易鎖定期由12個月縮短至6個月，重組上市鎖定期由24個月縮短至12個月，鼓勵長期資本參與并購。
此外，上市不滿3年的科創(chuàng)板上市公司，成為監(jiān)管支持的吸收合并對象，此信號同樣值得關注。在2025年6月18日發(fā)布的科創(chuàng)板“1+6”新政中，監(jiān)管支持上市公司聚焦做優(yōu)做強主業(yè)，吸收合并上市不滿3年的科創(chuàng)板上市公司。
